铁矿石短期供应有所放量，而需求难再上行，基本面阶段性走弱，但持续性不长。同时，品种间结构性矛盾仍在，盘面对标品种紧缺，现货易涨难跌。整体来看，铁矿石后市上涨驱动不强，但大跌也较难，大概率仍处在震荡偏强的格局。

　　一、过去回顾

　　五一后，铁矿石开启了一波快速上涨行情，在短短的一个月时间里，62%普氏价格由节前的84美金涨至最高接近105美金，涨幅达到25%。虽然期间受到了各类宏观、产业方面消息的推动，但铁矿石价格的强势归根究底还是与其良好的基本面密不可分。

　　5月份，铁矿石处在供紧需强的紧缺格局。供应端，由于澳洲和巴西港口的频繁检修，两者的发货表现不尽如人意，尤其是后者，本身处在Vale矿难后的复产周期，又面临着严峻的新冠疫情影响，使得Vale的生产极不稳定，Itabira矿区便是其中的典型代表。另外，非主流的供应也没有起色，自3月下旬海外疫情爆发后，南非、秘鲁、乌克兰等国家的发运一路下滑，虽然后期有所好转，但整体仍然处在底部。综合来看，5月份全球铁矿石发运环比4月份下滑2.4%。所幸的是，海外的需求表现同样较弱，4月份全球除中国生铁产量环比3月份下滑22%，5月份有所持稳，但同比仍有31%的降幅。在此情况下，铁矿石往国内聚集的现象不可避免，5月份澳洲至国内的比例高达87%，环比增加1.5%，达到近四年来的峰值，巴西也始终维持70%左右的相对高位，非主流更为明显，至国内的比例环比上升9.1%，比例的抬升部分缓解了发货量上的缺失，使得5月份到港基本和4月份相持平，叠加国产矿产量恢复情况较好，环比上行2.9%，整体5月份的供应较为平稳。

　　与此同时，国内的需求表现却一枝独秀。在下游成材去化较快的情况下，钢厂增产动力十足，铁水产量稳步上行，环比增加4.7%，同样达到一个历史峰值。因此，即使五一后高速公路恢复收费，使得钢厂额外补库的动力下滑，但刚性需求的增加仍促使着港口疏港量进一步上行，环比提高1.7%。最终，在供稳需增的背景下，铁矿石出现了港口、钢厂库存双降的情形，从而推动价格稳步上涨。

　　二、主要矛盾

　　进入6月后，铁矿石自身基本面有所走弱，价格偏弱运行。供应端，一方面，澳洲临近年中，像BHP和FMG等财年为7-6月份的矿山会在该时间点出现冲量行为，以尽可能向财年发货目标的上沿靠拢，同时RT由于今年5月份港口检修较多，发货进度略缓，因此在6月份也出现了发货放量的情况，整体来看，澳洲6月份供应环比5月份大幅上行12%。短暂的爆发并没有给市场带来太多的恐惧，按照过去几年的表现，澳洲在进入7月后发货又会由高位有所回落，正常情况下周均有100-200万吨的减量，因此市场预期7月澳洲供应会重回5月的水平，不存在持续性的压力。而另一方面，巴西的供应也回升较快，在当前疫情形势仍然严峻的情况下，其表现的确有些超乎预期。6月巴西发货环比增加33.2%，Vale为主要增长点，其贡献了接近93%的增量，分解来看，增量85%来自于PDM港口，该港口对应Vale的北部矿区，本身不存在矿难影响，且S11D项目今年理应有1400万吨的增量，因此其当前同比高的发货状态是可以维持的。但若要Vale发货进一步上行，则必须要依靠南部和东南部矿难地的矿山复产，比如三季度的F矿、四季度的T矿等，使得其周均发货稳定在635万吨以上才能达到财年3.10亿吨的目标下沿。其它非主流国家目前发货稳定性仍然较差，若后期海外疫情得以控制，在当前价格下其发货是有一定的上升空间的。因此，整体来看，市场目前对于7月供应的预期较为一致，即澳洲回落，巴西持稳，非主流有好转但不明显，国产矿稳步增长，叠加海外需求的边际复苏，国内的供应压力应小于6月。

　　当前铁矿石的主要矛盾仍是在需求端。随着近期下游成材再度面临累库的压力，尤其是螺纹，表需由之前旺季同比15%以上的高增速进入淡季后快速回落，目前已大幅转负，从而使得成材高供应的问题再度凸显。由于恶劣天气仍将持续一段时间，若后期表需进一步下滑，或是气候影响过去后表需反弹力度有限，在当前长短流程生产成本差异不大的情况下，高炉也将面临减产的境地。同时，环保政策带来的被动限产也不可忽视。近日，唐山出台了7月份空气质量强化保障方案，此次文件具体到了相应的钢厂、烧结机和高炉，按照目前的调研结果来看，监管和执行力度都不弱，尤其在当前下游利润本身较薄的情况下，其压力可能会推动部分钢厂主动进行限产。根据文件的要求测算，若唐山严格执行，将会影响日均铁水产量10.5万吨，折合铁矿石需求17万吨。

　　综上所述，站在当前的节点，铁矿石后期的供应变化相对清晰，而不确定性仍是在需求，其决定了近期的港口累库是压力的阶段性体现还是仅仅只是一个开始。

　　三、次要矛盾

　　今年铁矿石表现强势的原因除了整体供需处在紧平衡格局外，库存的结构性矛盾也较为凸显。从年初到6月底，港口总库存下滑1705万吨，其中粗粉库存下滑2549万吨，块矿累积534万吨，球团和精粉累积310万吨，库存走势分化明显。近期，即使在港口库存去库放缓甚至有所累积的情况下，粗粉仍然保持去化，仅仅看其库存走势，与去年相比有过之而无不及，尤其是盘面对标的澳洲中品粉矿MNPJ，整体港口可流通的货源偏紧，叠加集中度较高，因此促成了盘面涨，现货能跟，盘面跌，现货坚挺的格局。

　　结构性矛盾的造成一方面是源于供应端的差异，粗粉主要产自于四大矿山和南非、印度等非主流国家，澳洲自2015-2016年扩产周期结束后，其产量趋于稳定，没有新增的粗粉产能，今年又有诸多天气和检修上的影响，而巴西因为Vale矿难使得其粗粉产量下滑较多，叠加南非受到疫情的影响较为严重，印度虽好但增量有限，因此今年铁矿石供应端的缩减大多体现在粗粉品种。另一方面，国内外需求结构上的不同也较为关键，国内钢厂多年来的炉料习惯一直都是以烧结矿为主，块矿和球团为辅的酸碱平衡体系，因此烧结矿的用量配比较为稳定，配合铁水产量的上行，粗粉的需求只增不减。反观海外钢厂的炉料结构更多以球团和精粉为主，尽管其减产会带来铁矿石的富余，但恰恰这些品种并不是国内钢厂的首选。因此，在用料配比发生实质性调整之前，海外的需求走弱很难真正缓解国内粗粉的紧张，从而造成了两者基本面巨大的差异，也造就了块粉、球粉间畸形的价差。

　　当前，粗粉的供应边际在好转，但增量主要来自于巴粉，而澳粉仍然偏紧，其结构性问题的缓解只能寄希望于在畸形价差下，块、球性价比的凸显能够推动钢厂主动调整配比，从而在需求端压制粗粉的高溢价，但目前尚未有明显的转换迹象。

　　四、结论

　　从整体的供需格局来看，近期铁矿石由于供应短期内出现放量，而需求无法进一步抬升，其基本面是有所转弱的，阶段性将面临累库压力，但随着澳洲冲量结束，若需求韧性仍在的话，铁矿石将重回紧平衡格局。在此情况下，结构性问题依然是关键，当前盘面对标的澳洲中品粗粉，其供应在后期只低不高，与此同时，需求虽有走弱，但尚未有显著下滑的趋势，因此其库存可能仍会面临去化。展望后市，铁矿石自身的矛盾在逐步淡化，上涨驱动不如上半年明显，但也难现类似于去年7月底大跌的极端行情，大概率还是维持震荡偏强的格局。短期风险关注唐山限产，长期风险谨防地产下行。