继铜期权上市交易两年后，国内有色金属衍生品市场即将迎来新成员，中国证监会已批准上期所开展铝期权和锌期权交易，合约自2020年8月10日正式挂牌。与铜相似，铝和锌是有色金属中行业规模较大的两个品种，在建筑、交通运输、电力电子等领域有广泛的应用，产业链上下游企业众多，对价格风险管理工具的需求强烈。有色是利用衍生品较为成熟的行业，上期所铝、锌期货推出多年，市场参与者的专业化程度高，产业链企业已由被动接受市场价格模式向利用衍生品市场进行主动管理模式转变。随着风险管理精细化和多元化需求增加，期权恰能满足参与者对金融工具特定功能的诉求以及可以衍生出新的交易模式。

　　铜铝锌期权合约设计对比

　　作为在国际上发展相对成熟的价格风险管理工具，期权在丰富交易策略、优化套保效果等方面都能发挥独特的作用。目前，上期所已公开铝、锌期权合约设计（征求意见稿），对比现存铜期权，三者有相同之处，但在某些细节考虑中略有差异：

　　铝锌期权在企业风险管理场景中的应用

　　以铝产业链为例，铝的生产过程为采掘铝土矿并冶炼为氧化铝，氧化铝电解为电解铝以及铝锭加工，再到铝材的终端产业生产消费。这其中涉及冶炼厂、加工企业、贸易商、下游等多个主体，购销节奏及定价方式使得企业的经营利润极易受到铝价波动影响，为维持正常的生产经营，企业通常也会持有常备库存，因此，在面临的价格风险痛点中简单来说无外乎原料价格上涨、销售跌价、库存贬值等。

　　上期所铝期货价格与现货价格的相关系数常规高达95%以上，企业利用期货对冲风险、获取额外利润的套保套利模式目前已经相对成熟，但伴随行业竞争加剧，价格变动频繁，低资金成本的参与者进入，企业风险管理精细化和多样化需求上升，以往的模式面临一些问题，正逐步寻求突破。例如，传统期货套保在规避风险的同时，也丧失了潜在收益；主动套保时依赖对价格或是相对价格的判断，对把握套保的时机有很高的要求，部分企业不具备择机的能力；套保主要针对价格风险问题，但价格的波动仅是企业经营风险的一部分，企业还要考虑资金成本，希望最大化提高资金使用效率，传统期货套保还会存在追保问题。

　　期权具有资金占用率低、盈亏非对称、多头寸组合等特点，能处理非线性化风险管理需求。期权的推出从交易工具上丰富了企业套保方式，能优化部分套保效果，在特定的情形下期货与期权合作互补，两者结合能提供更为精细化的方案。

　　简单应用场景分析

　　期权和期货在套保盈利、资金、风险上的对比

　　某一有色金属加工企业每月需要采购铝锭作为原料，担心价格上涨带来损失，用期货和期权分别买入套保（为简化分析，不考虑基差；由于场内铝期权还未推出，参考场外举例）。目前期货价格为14650元/吨，假设一个月后价格涨至15250元/吨，期权到期选择行权。

　　现货保持同步上涨，企业在现货采购中的损失通过衍生品端盈利弥补。采用期货套保，期间盈利600元/吨；若买入平值14650看涨期权，初期权利金支出310元/吨，到期行权获得市价与行权价价差收益，并扣除权利金成本，盈利290元/吨；若选择虚值14950看涨期权，到期盈利100元/吨；当使用牛市看涨价差策略，卖15250看涨期权收取的权利金降低了初期支出成本，到期盈利430元/吨。使用买入期权套保先增加成本，因此绝对盈利有所降低，但若要对比资金占用，期权收益率放大明显，具有较高杠杆。对市场看的越精准，采用价差策略，潜在收益也会越高。

　　在建仓资金和最大损失方面，一手铝期货缴纳保证金7325元，其间逐日盯市，随着行情走高要不断追加保证金，一旦行情回调方向做反，不考虑止损的情况下，期货亏损与市场表现是同步的。若买入期权套保，最大风险固定可知为初期权利金支出，持有期间无追保风险。

　　每个策略表现不同，如何权衡其中的收益、成本和风险是交易的关键，期权的推出丰富了策略池，增加了可选择性。

　　买入期权替代期货操作

　　若某一企业持有铝锭现货，在卖期套保期间，价格大幅下跌导致期货端大量浮盈，若无法判断未来走势，则可用看跌期权替换期货空头，优化套保策略。一方面，套保期货空头平仓浮盈落袋为安，在未来价格进一步下跌时，买入看跌期权可以实现与期货空头相同的套保效果；另一方面，若利空靴子落地，反弹窗口打开，价格走高，期货被动套保就面临亏损，完全对冲掉现货盈利，但买入期权最大亏损仅为初期支付的权利金，相当于拿出前期盈利的一部分买入保险，企业可享受价格上涨时现货的收益。

　　尤其是在做正套时期货深度贴水，可用买入看跌替换期货空头，期权确定操作资金，且没有追保风险。若波动加剧，在现货端正确的情况下，可放弃期权买方头寸，直接让现货端盈利进一步扩大。当然，在该情形下，行情大跌波动加剧，看跌期权价格较高，企业可以选择购买虚值期权降低权利金支出；或非单一头寸建仓，可选择期权多腿组合，例如价差或领口策略等，当然在降低成本的同时会面临缩减套保区间、区间外有风险敞口以及持有卖方头寸要缴纳保证金等问题，毕竟鱼和熊掌不可兼得。

　　卖出期权降低成本/增强收益

　　期权卖方相当于保险公司，所获得的是期权买方（投保人）支付的权利金（保险费）。一般选择期权卖方策略，一种情形是希望获得权利金价差收益，希望期权价格走低，实现高卖低买；另一种情形是对手方（买方）一旦行权，可实现心理价位建仓，同时用收到的权利金降低成本或增强收益。

　　第一种情形，通常市场大涨大跌行情出现的概率低，大多情况下都在盘整或微涨微跌，而时间衰减是必然，如果看空标的波动率，市场不会有大变动，权利金不断被时间吞噬，适合卖方策略。以下是同为有色品种已上市的铜在2019年9月至11月的表现情况，观察期间，铜期货价格围绕47000元/吨区间振荡，但是平值附近的看涨期权和看跌期权价格变化明显，由初始900元/吨左右逐步走低，临近到期，价格在快速衰减。

　　图为铜期货与铜期权价格走势

　　因此，对于铝、锌企业在做库存管理时，如遇盘整行情，传统卖出期货保值表现一般且有资金占用，在期权品种推出后，可尝试卖出期权操作，在不温不火的行情中，衍生品工具套保端还有可观收益。

　　第二种情形，经常适用的为卖出看跌期权降低采购成本或卖出看涨期权降低库存成本增强收益，一般以心理价位作为行权价选择。

　　例如，某铝锭厂商的销售呈现良好态势，现货合同销售与产量有缺口，企业要扩大生产，原材料价格处在13000元/吨仍有利润。假设企业卖出行权价为13000元/吨的看跌期权，持有至到期期间，若价格没有跌破该行权价，企业可以拿到全部权利金，若是价格跌破，对手方行权，则仍可以13000元/吨价格买入（场内期权被动履约结果为以13000元/吨建立期货多头），符合企业意愿，同时收到的权利金实际上进一步降低了采购成本。

　　若某企业预测长期价格将保持振荡偏弱，且持有库存，可以卖出较高行权价格的虚值看涨期权，虚值期权保证金收取较低，可增加资金使用效率，行情振荡可以赚取波动率走弱和时间价值衰减收益。即使未来价格涨过行权价，也相当于提前锁定未来销售价格，而且收到的权利金实际上在行权价卖出的基础上有额外的补贴。