A    上半年全球原油市场陷入极端行情

　　上半年原油市场经历20年未有的极端行情，影响因素错综复杂，但总体可分为四个阶段：

　　第一阶段，2020年之初，随着中美贸易磋商取得良性进展、OPEC+维持联合减产、美联储货币政策转鸽、美伊两国爆发军事冲突，油价延续2019年10月启动的反弹行情，并在1月上旬到达高点。沪油、美油、布油最高分别触及529.8元/桶、65.65美元/桶、71.75美元/桶。尔后，在地缘政治冲突缓和的背景下，油价进入为时近一个月的技术性回调。

　　第二阶段，2月下旬，中国开始进入春节假期，同时新冠肺炎疫情开始在中国境内集中暴发，在严格疫情防控措施下，工业及居民端消费大幅走弱，油价开启第一轮快速下跌。

　　第三阶段，3月上旬，沙特、俄罗斯两国代表的OPEC+在新一轮减产协议中存在重大分歧并在随后开启“价格战”。由于该事件完全处于市场预料之外，第二周开盘国际油价现近20年来最大向下跳空，并在随后7个交易日内跌破30美元/桶。过程中，海外疫情风险开始凸显，美国、西班牙、意大利等国确诊病倒增速急剧上升，原油价格创下2003年以来最低水平。在供需矛盾急速尖锐化的背景下，原油市场迅速进入累库周期，美国库容曾一度接近饱和状态，并催生史上最为剧烈的逼仓事件，美油价格盘中跌至深度负值。

　　第四阶段，OPEC+联合G20成员国在4月上旬达成的减产协议在5月正式生效，加上美欧等海外部分疫情暴发时点较早的地区陆续推行复工复产，原油市场从原本的供需双向冲击逐步向再平衡的方向发展。此外，4月下旬发生的逼仓事件已基本决定多空双方胜负，利空因素出清后油价进入反弹趋势，并随着后续基本面改善延续至今。

　　B    二季度是供应格局改善的关键时点

　　回顾一季度后半段，尽管新冠肺炎疫情对原油需求形成极大的冲击，但油价之所以出现崩塌式下行并突破近20年低位，除以上因素以外很大程度上是由于市场对供应端预期十分悲观。面对疫情，首个OPEC+紧急会议在3月8日举行，该月内仍属于上一轮减产政策的实行窗口期，因此，即便沙特、俄罗斯两个领头国在会议上谈崩，市场仍有现行的政策“垫底”。然而，沙特在3月公布4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别下调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶，调降幅度创下20年之最。市场对此解读为“价格战”，意味着OPEC+疫情应对政策落空将引发市场供应大幅增长。此时的油价已基本脱离市场基本面，转而成为市场预期推演下的结果。在3—4月期间，我们看到更多的是供需格局向价格贴合，而不是价格追赶供需基本面。

　　沙特、俄罗斯两国在缓冲低油价方面均具有各自的优势，俄国政府财政已连续数年处于盈余状态，沙特虽持续赤字，但其外汇储备丰厚，低油价对其贸易经常账的影响有限。因此，美国页岩油行业首当其冲面临低油价带来的压力。然而，美国对减产联盟的呼吁及干涉所产生的效果超出预期，催生了后续多方重回谈判桌的可能性。

　　图为沙特油价盈亏平衡

　　图为俄罗斯财政余额（单位：10亿卢布）

　　4月上旬，原油市场历史上规模最大的减产协议达成，参与的国家除了沙特、俄罗斯代表的OPEC+以外，还空前地纳入了G20成员国。G20能源部长会议的召开也意味着G20首次参与到原油市场维稳的工作中来。根据协议框架，OPEC+减产970万桶/日，非OPEC+的G20成员国减产500万桶/日，其中美国、加拿大减产370万桶/日，其余G20成员国减产130万桶/日。

　　政策落地初期，以上减产行动的执行窗口为5—6月。在6月举行的会议上，各成员国决定将现有减产力度维持至7月底。在随后的5个月期间，OPEC+将减产770万桶/日，2021—2022年4月份将减产580万桶/日。这意味着曾导致市场产生悲观预期的其中一主要原因已消除，虽然4—5月期间需求萎缩幅度在1500万—2000万桶/日之间，但按照以上力度执行减产仍推动了供需格局的良性发展。

　　通过对美油和布油的远期结构进行观察可以发现，二者深度contango结构在4月下旬发生扭转。4月21日，美油M1-M2价差达到-58美元/桶，布油M1-M2价差达到-3.79美元/桶。时至6月23日，前者修复至-0.14美元/桶，后者修复至-0.1美元/桶；过程中，美油及布油均阶段性呈现近月小幅升水的现象。由此可见，自实行减产以来，市场供需格局已出现了明显的改善。

　　C    负油价是市场风格转变的标志事件

　　WTI5月合约最后交易日结算价收于-37.63美元/桶，下跌55.9美元/桶，跌幅超过300%，而导致这种现象的原因有多种，其中之一便是市场可用库存不足。原油作为全球主流大宗商品，其工业消费属性导致市场对其的常识性认知是永远不会转负，这种认知却恰恰被打破。产生此种空前的历史性行情的原因，除了市场早有预期、性质早已确定的疫情、供需、经济等因素以外，最主要的原因还是临近交割时盘面多空博弈完全失衡所致。4月美国原油市场面临溢库危机，当传统的岸上罐库完全饱和，意味着石油生产商出产的石油将无处存放。这使多头在交易过程当中具有刚性平仓需求，从而造就空头打压价格的绝佳机会。

　　在美油逼仓事件发生之后，我们持续对美国原油商业库存以及库欣地区的库存进行跟踪。据EIA统计，库欣原油库存于5月1日到达年内高点6545万桶，库容饱和度达86%。在随后的6周时间内，该库存持续下降至4684万桶，库容饱和度62%。由此可见，在逼仓事件后产业内大多选择库欣作为原油存放点，根据最近3周的移动平均变幅推算，即便当地库存重回增加态势，也需要超过13周的时间才能到达完全饱和的状态。因此，美国原油市场最显著的风险点已明显缓和。

　　值得注意的是，在库欣原油库存持续下降的6周过程中，全美原油商业库存实际上处于缓慢增加的状态。6月12日当周，该库存数值达到5.39亿桶，比5月1日的5.32亿桶还要高出700万桶。所以，逼仓风险的化解是美国原油市场结构性的改善，并不代表市场的全面复苏，佐证之一便是5月合约到期后大部分多空双方的持仓均转移至7月以后的远月合约。

　　另一方面，美国原油供应已经出现明显的下滑。据EIA统计，截至6月12日当周，美国原油产量已下降至1050万桶/日，为2018年4月以来新低。年内美国原油产量高位在3月中上旬的1310万桶/日，换而言之，在过去的13周时间内已累计下降160万桶/日。

　　尽管经历了近10年间的成本下降，目前美国页岩油生产成本仍在30—50美元/桶的区间。以最大产区二叠纪盆地为例，平均生产成本在46美元/桶附近，油价持续处于盈亏平衡线之下是页岩油产量迅速缩减的主要原因。由于在此成本区间内仍存在部分低成本井位，故缩减量更多来自纵向井等高成本井位。部分综合及独立石油公司已公布主动减少供应，包括雪弗龙、埃克森美孚、康菲、西方石油、大陆石油等。同时，自美国逐步推行复工复产以来，炼厂开工率已从低位回升，加工需求亦有所好转。

　　截至4月17日当周，美国炼厂开工率为67.6%，原油加工量为1246万桶/日。截至6月12日当周，以上数值分别提升至73.8%和1360万桶/日。尽管中游需求处于持续修复的过程当中，但目前水平较历年同期仍有较大差距，这主要是受到裂解利润疲弱的拖累，炼厂扩大生产的积极性并不高。至于裂解利润的后续演变，很大程度上取决于终端消费需求的复苏进度，而这是现阶段市场最为关注的变量。

　　D    中国进口及仓单情况，需要重点关注

　　中国由于新冠肺炎疫情暴发时点较早，防控措施也在较短时间内实施，自国内复工复产逐步实现之后，国内炼厂开工率逐渐上行，其中地炼开工率已创下逾7年高位。然而，后续仍需要重点关注两个问题：第一，进口供应压力仍然偏高；第二，注册仓单水平创历史新高，且增长速度较快。据彭博统计，5月中国原油进口4108万吨（1004万桶/日），环比增加近800万吨（200万桶/日）。5月1—22日，前往中国的在途VLCC级别及以上油轮数在111艘左右，按照最大可载重量推算约为2200万吨。而6月5—26日，这一数字为129艘，对应2580万吨。这是自该数据开始统计以来的最高水平。由此可见，后续进口供应压力仍然较高。

　　此外，需注意海上原油浮仓的情况。据彭博统计，截至6月底，全球海上浮仓接近2亿桶，为历史最高水平，其中，亚洲地区浮仓超过1.4亿桶，在全球范围内占比72%。据INE统计，截至6月24日，交易所注册仓单超过3400万桶，这一水平不仅是上海原油期货上市以来最高水平，而且比4月中旬仓单水平高出920%。这其中除了新增交割仓库带来增量以外，原有交割库的注册仓单数量也在迅速提升。而仓单注册数量增速如此迅猛，很大程度上来源于Q1-Q2交替期间极高的内外盘价差以及全球原油市场普遍存在的深度contango现象所引发的内外盘反套以及月间正套。

　　图为前往中国的油轮数变化（VLCC级以上）

　　图为全球海上浮仓变化

　　E    疫情二次局部暴发的，隐患仍然存在

　　目前，美欧在疫情未得到完全控制前，各国政府已经对复工复产积极推进。为了加速弥补疫情带来的经济损失，欧盟官员纷纷赶在7月1日前逐步放开社会管制，美国也同样在加快解封的速度。

　　虽然美国新增确诊数此前有所缓和，但随着游行示威升级和各州放松解除措施，近期再次迎来了第二次高峰。放眼欧洲，自西班牙6月21日结束国家紧急状态以来，各地区已经记录多起新冠肺炎疫情局部集中暴发。德国肉联厂和英国威尔士3家肉食加工厂也出现类似聚集性新型冠状病毒事件。这将导致疫情反弹国家被迫再次加强防控，欧盟无法就“安全国家”清单达成共识，部分成员国卫生系统或再次受到挑战。