[行情回顾]

　　回顾本轮黄金的上涨，可以发现，其始于2018年四季度。彼时全市场的波动率开始回升，美国本轮的信用周期见顶，从市场表现来看便是美债的期限利差走向倒挂，以及离岸市场美元流动性开始紧张。

　　随后2019年美联储从暂停加息到暂停缩表，并在2019年后期继续向回购市场注入流动性。至2020年受到新冠肺炎疫情的冲击，金融体系压力继续上升，美联储再次回到了零利率以及资产负债表进入到无限量扩张状态。在这些因素的影响下，我们注意到无论是以美股为代表的风险资产还是以黄金为代表的避险资产，均呈现出流动性驱动下的上涨状态。

　　[长期展望]

　　展望未来的黄金价格，我们需要知道驱动市场买入黄金背后的因素。

　　从相关性来看，美国实际利率在2018年四季度见顶之后持续回落，截至目前仍处在“负利率”状态，驱动了市场增持黄金这类“零利率”资产。

　　如果拉长时间来看，实际利率的持续回落甚至再次进入到“负值”，背后反映的是当前全球经济潜在生产率下行的现实。美国的孤立主义加剧了全球经济存量博弈的风险，加大了实际利率下行的速度。

　　目前来看，能够将全球宏观环境拉离出这种状态的动力主要来自两个：或是通过战争等形式强制驱动经济再次进入到平衡状态；或是偶然因素点燃新一轮技术革命。在这两个小概率事件之外，全球预计将处在流动性宽松驱动的“时间换空间”状态中，以完成全球经济的结构转换。

　　无论是近期热门的所谓现代货币理论，还是引起学术界辩论的债务货币化，它们在做的都是如何在末端的宏观环境中注入“逆周期”因子，避免实体经济进入到资产负债表衰退驱动的债务通缩循环。在这一假设下，中长期来看，结构的转换将为市场注入波动率，大类资产在波动中将持续分化和上涨。黄金和结构性的资产都应在配置的篮子里面。

　　[短期展望]

　　如果压缩观察的时间维度，对于下半年的市场，需要关注的是在这个周期末端漫长的过程开启背景下，风险和流动性释放的节奏。末端的宏观经济依然存在周期，从流动性到经济需求之间的传导依然不变，变化的是这其中传导的路径和节奏。

　　从国内的视角看，我们看到的是上半年货币信用快速扩张驱动的投资、生产扩张，但是消费依然相对疲弱的最大现实。下半年主要的方向依然是疫后经济恢复的周期，但信贷的节奏将会改变。目前虽然释放了监管加强去杠杆的方向，但是由于信贷扩张的窗口并没有完全关上，数据上我们依然会看到阶段性的信贷高增可能，从而对于市场带来扰动。在信贷约束加强的情况下，若出现信贷扩张阶段性高增，那么对于市场影响而言，相对确定性的是波动率将会进一步抬升，驱动市场结构的进一步转变。

　　图为美国10年期国债收益率（单位：%）

　　图为美国10年与2年期国债收益率（单位：%）

　　从全球的视角看，对于经济复苏路径上的风险因素，我们认为需要关注中美关系的演化。目前来看，11月美国大选成为观察市场风险偏好的政治窗口。尽管目前全球疫情出现了二次反弹的迹象，但是低致死率的变异方向使得经济再次关闭的可能性降低。另外，需要注意的是病毒变异之后的高传染性依然会对经济的活动带来不小的抑制。

　　目前，我们注意到市场已经相对多地预期美联储资产负债表将再次进入到扩张的状态。从时间上看可能是在8月，随着疫情二次反弹对于当前乐观超预期的经济数据带来负面影响（但是对于市场而言在流动性环境下，我们预期不再出现像3月高度不确定性而引致金融风险失控），增强了美国新一轮财政扩张协议的达成和落地，从而推动美联储资产负债表从当前的所谓“缩表”转向再次扩表的路径。

　　图为黄金ETF持仓量（单位：吨）

　　因而从短期的战术资产选择上，我们认为在市场对于经济复苏预期相对乐观已经定价之后，需要关注7月开始的复苏路径不及预期，或是由于中美之间在对于疫情防控相对有底之后，两国摩擦升级的可能，从而对于市场带来新的压力测试。未来风险的冲击过程，我们认为是为2021年的经济上行预留的风险释放阶段，建议黄金资产可以阶段性逢高降低仓位，风险资产需要关注二次调整带来的左侧配置窗口。当然对于交易性账户来说，不影响黄金的阶段性做多。