[国内生猪存栏快速恢复]

　　在需求好转，但供给不确定的情况下，应如何做好远期豆粕采购的风险对冲呢？本文将从以下几个方面进行考虑，首先分析远期需求恢复的确定性，其次分析大豆供给的不确定性，最后我们分析为何选择期权进行对冲以及具体的对冲方案。

　　2018年非洲猪瘟的暴发对国内生猪产业形成巨大打击，生猪存栏尤其是母猪存栏骤减，导致猪肉供应短缺，价格大幅上涨，但能繁母猪数量不足，并且非洲猪瘟始终没有完全控制住，在有效疫苗还未出来之前，管理能力不够的中小散养户复养失败率极高。因此，大规模扩繁更多地由大型养殖集团完成。在利润奇高之际，行业内全力留存母猪，进一步加剧了市场的短缺现象，生猪价格居高不下。

　　图1为全国外三元生猪均价（毛猪）走势

　　重点关注2019年以来的生猪价格走势，大体可以分为几个阶段：2018年8月非洲猪瘟开始扩散，到2019年传播速度加快，造成短期内大量生猪集中上市，生猪供过于求，价格低迷；2019年4月后，国家增加冻肉储备以及前期大量超淘压力逐渐被市场消化，猪肉价格逐渐企稳，缓慢上行；2019年7月后，市场进入短缺状态，前期大量淘汰生猪特别是能繁母猪大规模减少的后果开始显现，生猪价格快速上涨，尤其是国庆节后，价格不断突破新高，最高涨至40元/千克以上；此后生猪价格高位振荡，直至2020年新冠疫情暴发，减少了部分猪肉需求，叠加国家持续抛售冻肉储备，生猪价格缓慢走低至5月份，价格跌至26元/千克附近后重新开始上涨走势。

　　分析生猪、鸡蛋等生鲜品种的价格趋势，我们首要寻找供给因素，价格高低点的产生与供给的关系十分密切。2020年5月前后出现一轮价格回调低点，除了国家连续抛出冻肉储备的因素外，白条猪供给增加也是十分重要的原因。当前出栏生猪体重均值150公斤，从小猪到育肥需要的时间为7个月，那么5月的供给高峰代表着2019年10月补栏的高峰，由于大量补栏，势必带动仔猪价格上涨。下图为22省市外购仔猪的价格走势，2019年10月左右的仔猪价格确实快速上涨，因此我们判断5月价格低点源于生猪供给阶段性高点能够得到印证。再看国家农业农村部关于生猪存栏的统计：2019年10月农业农村部首次报告全国能繁母猪存栏环比增加，增长率为2.2%；2019年11月公布数据显示，能繁母猪继续增加4%，从大数统计的维度看，也能印证2019年10月确实在大量补栏。

　　图2为全国22省市外购仔猪平均价格走势

　　再看2019年10月至11月的生猪价格：生猪价格在2019年10月创下阶段高点后加速上涨，至11月突破历史最高价位。价格涨至10月阶段高位后，生猪养殖户普遍压栏，造成市场供给极度紧缺。10月生猪出栏体重属于正常范围的120公斤左右，而11月出栏的普遍为大猪。按照生猪时间线往前推，10月的生猪价格高企，代表着2019年1月的存栏大幅下降，而2019年1至2月正是全国非洲猪瘟疫情最严重的时候，因此能够得到印证。

　　另外，在生猪利润极高的时候，只要有条件，无论是二元还是三元商品猪，符合条件的母猪将会全部留存作为后备能繁母猪。

　　图3为2018年以来全国二元母猪及仔猪价格走势

　　从上图中可以明显看出，自8月开始，50公斤二元母猪销售价格迅速上涨，说明业内普遍开始留繁，经过1个多月的育肥达到受孕标准，时间也是指向2019年10月，与前文逻辑再次互相印证。

　　按照我们此前推演的逻辑，2019年10月开始大规模补栏、留存合格母猪，到2020年4—5月出栏，同时该批次三元猪再养一个多月可以开始配种，怀孕、哺乳等过程需要142天，也就是5个月后市场仔猪供应会出现阶段性高位，如果逻辑没有错误，2020年10月前后全国外购仔猪价格将会明显回落，并且毛猪价格也会明显回落。2020年10月出栏标准母猪再次留存的话，2021年4—5月生猪供需形势将会开始逆转。

　　综上所述，影响生猪价格的首要因素为供给，也就是生猪存栏的变化情况，预计2020年10月前后会出现小猪供给小高潮，2021年4—5月生猪供需形势开始逆转。2021年达到出栏标准的生猪是否大量留存，需要看行业平均利润，预计2021年4月之前供给紧张状态很难缓解，之后生猪价格可能快速走低，但全面过剩需要到2022年。从猪料角度来看，越往后消费会越好。

　　[远月豆粕需求有望回暖]

　　国内大豆供给不确定性较大，主要来自两方面，一方面是全球大豆产量不确定性大，全球大豆供给主要来自美国、巴西和阿根廷，当前美豆处于鼓粒结荚期，单产尚存变数；另一方面则是中美关系面临极大的不确定性，后期如何演绎难以预料。

　　1.美国大豆产量增加量级待确定

　　图4为美国大豆优良率周度数据

　　根据美国农业部7月公布的美国大豆供需平衡表，美国农业部当时按照线性模型计算的预估单产为49.8蒲式耳/英亩，收割面积8300万英亩。这份预估的平衡表当前发生较大变化，主要是市场对单产形势的预估越来越乐观。目前优良率极好，并且在关键的鼓粒结荚期没有重大威胁性的天气，雨水温度均处于较有利水平，因此市场普遍预计2020年美豆平均单产可能超52蒲式耳/英亩。如果按照52的单产来重新调整供需平衡表的话，产量则是43.16亿蒲式耳，即11747万吨，较上一年度增产近2000万吨。但是目前距离大豆收获依然有将近两个月的时间，这期间还存在很大变数，能否实现预期中的高产还不能完全确定。

　　2.巴西农民扩种面积充满变数

　　巴西政府为了防止大豆锈病的蔓延，规定5月中旬至9月中旬期间全国不许有大豆的存在，因此巴西正式开始种植大豆的时间还有一个多月，8月是巴西农民种植前的准备阶段。巴西种植土地的扩展主要通过焚烧开荒热带雨林完成，而根据巴西太空研究院的卫星数据，2020年7月亚马逊地区共发生森林火灾6803起，较上年同期增加18%，2020年上半年亚马逊热带雨林面积共损失3069平方公里，为迄今最大降幅。

　　后期可以结合巴西农户化肥、农药以及种子购买数量等数据，对今年下半年巴西种植面积做出较为准确的估计。但有一点可以确定，巴西今年大豆种植面积还将继续增加，但因为还没开始播种，充满变数。

　　3. 中美关系面临不确定性

　　中美关系的发展是影响大豆进口的最重要的宏观因素，在美国中期大选之际，美国政府很可能通过各种手段挑衅，我国如何应对将是市场关注的核心。但有一点比较确定，我国将以防守反击的方式应对为主。面对美国的各种挑衅，我国很可能会加速执行中美第一阶段贸易协议，但我国对美采购尤其是农产品采购会持续进行。

　　[巧用三策略为企业避险]

　　根据前文的基本面分析,生猪存栏快速恢复，猪料需求持续向好，未来蛋白粕需求好转的可能性较大。但进口大豆不确定性较大，美国大豆单产形势未定，巴西尚未开始种植，中美关系随时可能发生变化。农产品供需对价格的影响不大相同，需求好能让下跌时价格跌幅减小，上涨时涨幅加大，方向性则由供给端决定。在供给不明朗的情况下，无法进行价格趋势方向性判断，但由于需求旺盛，豆粕价格下跌幅度将十分有限。对此，如果需要对远月合约进行风险对冲，有几个建议：

　　一是直接买入期货合约。该策略直接买入M2105合约，优点是没有时间成本，缺点则是需要面对极大的来自大豆供给端的不确定性。

　　二是是组合策略。该策略买入期货多头，然后再买入一份平值看跌期权进行保护。其到期损益见图5，该策略在价格上涨时能够享受全部收益，价格下跌时损失有限（为付出的权利金）。缺点则是急需购买看跌期权还要建立期货头寸，成本很高，性价比十分有限。

　　图5为卖出豆粕05合约平值看跌期权分析

　　为了降低成本，可以再卖出一份虚值看跌期权，到期损益见图6，当价格区间振荡时损失有限，价格大幅上涨时能够享受上涨收益，价格下跌时期货端面临亏损，如果同期现货价格也下跌，可以通过采购更低价格的现货来弥补期货端的亏损。

　　图6为卖出豆粕05合约2600看跌同时买入2850看涨

　　三是直接卖出虚值看跌期权。到期损益见图7：如果价格上涨，收益有限，如果价格下跌至2580以下时则开始亏损。

　　图7为卖出豆粕05合约平值看跌期权分析

　　以上三种对冲策略的优缺点如下：

　　1.期货多头。优点是无需付出时间成本。缺点则是完全无法对冲供给端的不确定性，面临的风险极大。

　　2.期货多头+虚值看跌。能够规避下跌风险，缺点是成本很高，性价比低。

　　3.卖出虚值看跌或者卖出虚值看跌+买入看涨。能够使需求好转预期更加确定，同时在一定程度上减小价格下跌的风险，缺点则是无法规避价格大幅跳空的风险。卖看跌+买看涨的组合策略，则能享受到上涨的利润，但缺点是成本变大。

　　我们更推荐最后一种策略，需要注意的是，当价格上涨时需要对策略进行修正，期货价格上涨后要重新卖出执行价更高的看跌期权，当价格下跌幅度较大时，需要进行风险控制。