国债期货近日处于抵抗式下跌中，多空双方的逻辑均比较清晰。一方面海外疫情仍有较大不确定性，加上中美利差不断扩大，相对配置价值突出；另一方面央行对流动性的态度偏紧，加上国内经济形势较为乐观，对期债有负面影响。从技术面看，期债整体形态偏空，处于20日均线下方，MACD指标处于零轴附近，整体仍处于下行趋势。

　　国债配置价值逐渐显现。从中债登、上清所披露托管数据来看，境外机构在大幅增持国债和政金债，7月境外机构增持主要券种1642亿元，增幅较6月（811亿元）明显上升。一方面，美元不断走弱，并且有持续贬值的预期，人民币兑美元汇率不断走强，使得人民币资产更有吸引力，提振了境外机构配债需求。另一方面，10年期美债收益率持续维持在低位，4月底以来中债收益率大幅回升，中美10年期国债利差扩大至250BP左右，创出2005年以来的新高，相对配置价值突出。

　　从近期公布的数据来看，经济持续恢复。宏观数据方面，PMI数据延续回暖。7月中国制造业PMI录得52.8，较6月提高1.6个百分点，连续三个月处于扩张区间，为2011年2月以来最高。出口数据表现超预期，7月，按美元口径计算，我国出口同比增7.2%，预期0.2%，源于外需的回暖。外需方面，7月美国与欧元区制造业PMI指数为54.2%、51.8%，纷纷回升。出口替代方面，国内外疫情防控的差异导致各国经济增速出现差异，进而带来我国出口对其他国家出口的部分替代。通胀方面，7月国内CPI同比上涨2.7%， 略微超出预期值，对期债影响较小。

　　从金融数据来看，略低于预期，后续或维持在这个水平。央行公布了7月金融数据，7月货币供应量M2同比增长10.7%，前值为11.1%；7月社会融资规模增量为1.69万亿元，前值为3.43万亿元；中国7月新增人民币贷款9927亿元，前值为18110亿元。数据总体低于预期，一方面是由于季节性因素，另一方面，随着疫情的缓解，托底政策逐步退出，类似前几个月的社融高增长不可持续。

　　预计在一系列创新政策工具投放后，政策特征可能更多的会体现为“稳货币、宽财政”，降准与降息的概率与空间均在下降。中国央行最新发布的《2020年二季度货币政策执行报告》浓墨重彩地讨论了“低利率”，报告对欧美国家低利率环境进行反思，强调低利率的负面作用，没有再提及“强化逆周期调节”，反而强调“精准导向”，延续7月30日政治局对货币政策的定调，由前期“抗疫”模式回归正常。货币政策强调更加灵活适度、精准导向，从总量层面表明下半年宽松节奏或继续放缓，将以结构性政策操作为主。

　　流动性方面，由于央行继续保持谨慎态度，银行间资金面偏紧。上周（8月3日至8月7日）有2800亿元7天期逆回购到期，央行仅进行了100亿元7天期逆回购操作，上周全口径流动性合计净回笼2700亿元。本周（8月10日至8月14日）有100亿元7天期逆回购到期，前两个交易日已进行了600亿逆回购操作。从具体银行间回购利率来看，目前R001加权平均利率为2.19%，R007加权平均利率为2.29%，R014加权平均利率为2.37%，R1M加权平均利率为2.42%。

　　（作者：虞堪 作者单位：国泰君安期货）