疫情是市场最大的“黑天鹅”

　　新冠肺炎疫情的发酵是市场所有人都没有想到的意外，也是2020年最大的“黑天鹅”事件。疫情的发酵让我们见识了各种极其罕见的历史事件，原油崩盘、美股接连熔断，就连经验丰富的巴菲特都直言频繁见证历史。

　　疫情的发酵彻底打乱了原油市场本来的节奏，几百万桶甚至1000万桶的需求退出直接将油价拉入悬崖。原油价格何时能够通过供需双向刺激从而回升到之前的水平，仍取决于全球抗疫的进程和疫苗研发普及的速度。

　　疫情的影响之下，全球开始救市。美国救市力度之大，决心之强，已经超过了经济危机时期。美国释放了这么多的流动性，大部分钱其实是流到了股票市场：在2月下旬、3月的时候，美国股市发生四次熔断，道琼斯指数从28000点一直下跌到18000点。这些措施出来以后，美股开始爬升，从18000点又回到27000点之上。

　　减产协议救油价于水火

　　疫情的蔓延导致原油需求快速下滑，同时断崖式的需求下降又导致原油价格迟迟在低位找不到上行的动力，而此时产油国也终于承受不住低油价的侵蚀，沙特联合OPEC国家以及比较重要的非OPEC国家组建了全球性的减产联盟，并在会议中达成了减产970万桶/天的计划，这无疑是给了油价一个救命稻草。

　　这一次减产协议与以往不同的是，之前的减产开始阶段油价绝对值都比这次要高，并且也没有经历过负油价的侵扰。从5月之后，在沙特的铁腕政策之下，我们看到了OPEC内部从未有过的团结，6月的会议中，伊拉克提交了对于5月的未完成产量的弥补方案。伊拉克在7月较OPEC目标额外减产5.7万桶/日，在8、9月较OPEC目标额外减产25.8万桶/日。哈萨克斯坦等未完成减产任务的国家也都先后提交了改进计划。从伊拉克换了新油长以及最近的表现来看，其承诺的可信度还是比较高的。而沙特这次展现了良好的管理能力，OPEC不再是那个软弱无力的组织了。

　　OPEC之所以如此卖力减产，推升原油绝对价格是重要因素，除此之外，远期曲线的管理也是沙特的首要目标。美国页岩油产业之所以如此坚韧，除了与其开采较为灵活有关以外，也和页岩油超前保值有重要的关系。通过在期货市场上做空，页岩油生产商锁定了未来的开采利润，这就使得他们可以无惧价格的涨跌而稳定盈利。但期货上做空有个问题，一旦价格远期结构转变为Back结构，那么保值操作将会在频繁的转月中侵蚀保值利润。Back结构之后其实也是被动去库存的阶段，在深度Contango结构下，有很多的库存套利资金存在，导致全球库存高企。结构转变之后，套利的空间彻底被打没，囤油反而是负利润，于是这些手中有油的持仓者不得不抛售，表现在库存结构上就是库存不断下滑，因此改变远期曲线结构也就相当于改变了库存结构。

　　需求发动机启动缓慢

　　疫情对于美国经济的影响还是非常深远的，甚至已经远远超过了经济危机时期，这一点从美国救市的力度上可见一斑。同时，疫情对于美国的原油需求冲击也非常大，直接导致了美国原油库存创造历史新高。虽然我们看到前期美国部分地区开始解封，原油需求略有恢复，但效果仍十分不理想。随着美国疫情再度扩大，预计未来一段时间美国市场的需求依然不乐观。

　　从炼厂开工率和炼油输入来看，当前时间点本就是季节性旺季，但由于疫情的原因，需求被彻底压制了。虽然近期一直在反弹，但反弹的速度相当慢，并且距离历史同期水平也有很大的距离。正如花旗报告中所说，原油需求增长已经见顶，即便是疫情全部消失，原油可能也没法完全恢复到疫情之前的水平，原因是居家办公、线上会议已经被证明是行之有效的工作方式，工作方式和生活方式的转变将会减少原油的需求。

　　中国市场是全球需求唯一的亮点，地方炼厂的开工率继续创造新高，为中国的原油需求提供坚实的支撑。不过我们也看到，随着近期油价的大幅回升，境内的成品油裂解利润下滑速度较快，并且柴油进入了季节性的相对淡季，洪涝灾害也在一定程度上影响了柴油的需求，而汽油需求并未完全恢复，这将会在一定程度上限制炼厂未来开工的积极性。另外，主营炼厂大幅削减了成品油的出口量，境外市场的弱势在一定程度上也会影响境内的市场。同时境内储备大量的原油库存以及码头排队进入港口的油轮是在透支未来的需求，这些都是未来需求的一大变量。

　　印度的疫情大暴发，叠加国内蝗虫肆虐，原油需求降幅非常明显，而原油进口量更是令人不忍直视。从成品油的恢复速度来看，6月数据相对不错，距离历史区间水平距离较小，但距离2019年同期水平仍有一定的差距。问题的关键在于，在印度疫情没有得到完全控制的情况下，需求的恢复速度究竟会有多快，印度会不会出现继续区域封锁的可能。可以肯定的是，印度这个曾一直被认为是潜在原油需求发动机的国家熄火了，并且在很长的一段时间看不到需求彻底恢复的迹象。

　　供需平衡表显示未来可期

　　从最近公布的OPEC、IEA和EIA报告中，我们都看出了三大报告统一的观点：原油市场将在下半年以及2021年进入紧平衡的阶段。从EIA的供需平衡表来看，市场一、二季度处于严重的过剩之后，在需求快速回升和供给快速下滑的双重作用下，三、四季度市场将处于供给短缺的状态，整个2021年原油市场也将会处于供给相对偏紧的状态。

　　其实我们不光从供需平衡表上可以得出这样的信息，从最近现货市场的表现和远期曲线也能够真切感受到原油市场的趋紧和供不应求。以OPEC为代表的传统石油生产商不断上调原油销售官价，从源头推动了价格上行的步伐，更推动了远期曲线由近期深度贴水向逐渐平水进行转变。

　　从原油价格与供需差的角度来看，供需差的变动是推动价格波动的中长期力量，随着对未来市场预期的向好，在宏观因素不出现较大利空的情绪下，未来的原油价格相当乐观。只是我们不确定，在疫情的二次大暴发前提下，宏观市场是否会出现明显的预期变化。

　　整体而言，在经历了上半年的剧烈波动之后，二季度原油价格趋向于低波动率。三四季度随着美国大选的临近，更多见证历史的事情不断出现，因此，我们在参与未来的市场之中，还是以谨慎为主，避免市场“黑天鹅”再次来袭。

　　图为原油价格与供需差

　　技术上，WTI原油已经逼近200日压力位，Brent原油距离200日压力位近在咫尺，不可否认上方压力重重。但在全球流动性泛滥、基本面强势，以及20日均线的支撑下，油价似乎也不存在大幅下跌的基础。如果短期价格能够有效站上200日均线，那么油价的上行空间将会被打开，短期的振荡平台将会上移，如果突破没有出现，那么价格将继续围绕短期平台振荡。

　　（作者：杨安 董硕  作者单位：海通期货）