7月，尽管美国疫情二次暴发，很多州纷纷暂停重启经济计划，但是美国就业市场并没有受到很大影响。美国劳工部公布的数据显示，美国7月非农就业总人数增加180万人，失业率降至10.2%。反映因疫情及限制措施而受影响的经济活动正持续恢复。同时，休闲娱乐、酒店业、政府、零售贸易、专业和商业服务、其他服务以及医疗保健领域的就业人数显著增加。

　　美债长短端利差收敛

　　由于疫情基本得到控制，各国纷纷解除“隔离”措施，经济恢复式修复是大势所趋。但是中短期来看，疫情二次暴发，美国各州暂停经济重启计划，使得经济恢复力度逐步放缓，美债长短收益率面临较大的下行压力。截至8月10日，美国10年期国债收益率下降至0.59%。

　　图为10年期和2年期美债利差收窄

　　从短端利率来看，由于美联储7月底议息会议并没有加码宽松的货币政策，使得美国短端名义利率出现反弹。8月10日，美联储2年期国债收益率略微反弹至0.14%，换言之，美国10年期和2年期国债收益率利差收敛至0.45个百分点。

　　再通胀预期和实际通胀可能背离

　　从6—7月美元资产走势来看，市场基于美联储持续释放流动性，对未来通胀预期明显升温。7月，美国股市涨势放缓，因通胀是股市牛市的天然“敌人”，高通胀会抑制企业利润的增长，货币政策会边际收紧。

　　反映美国通胀的国债收益率持续走低，这意味着市场对通胀回升预期非常明显。截至8月7日，10年期通胀指数国债（TIPS）收益率下降至-1.04%，这助推黄金价格不断刷新历史最高纪录。

　　当前海外央行通过宽松政策鼓励再通胀的环境和历史上的QE1和QE2阶段有些类似。在美联储推出史无前例的宽松货币政策之后，美国的M2就开始像一匹脱缰的野马，狂飙突进，从去年年底的6.7%直线飙升到了今年6月的22.9%。

　　从1981年有历史记录以来，美国的M2通常表现为缓慢且稳定的增长。在今年以前，M2的年化增长率从未超过15%。在华尔街看来，如今已经膨胀到183万亿美元之巨的货币供应量大概率会造成高通胀。

　　然而，尽管市场在交易再通胀预期，但是实际情况是通胀回升力度是很温和的。尽管扩大货币供应可能为通胀埋下伏笔，但M2与通胀之间的关系多年来一直存在争议。曾在美国财政部任职至2017年的PGIM固定收益分析师Nathan Sheets表示，货币必须转化为贷款和支出的增加，才能产生通胀。在2008年金融危机之后，美联储也大幅放松了货币政策，投资者也曾担心通胀，但高通胀最终没有变成现实。

　　从美国信贷指标来看，美国消费信贷并没有因美联储大规模释放流动性而大幅增长，反而是在持续同比负增长。截至2020年7月29日当周，美国商业银行消费信贷同比下降2.4%，在4月之前的周同比增幅在5%以上。而美国商业银行不动产抵押贷款也持续低迷，截至7月29日当周同比仅仅增长3.8%，在3月美国疫情暴发前周度增幅在4%以上。只有工商贷款受益于美国财政部和美联储救助而出现较大幅度的增长，但是5月之后逐步回落。到了7月29日当周，美国商业银行工商业贷款同比增速回落至19.5%，此前在5月6日当周一度升至31%。

　　另外，货币创造并不必然导致高通胀。相比之下，更能反映通胀的是货币的流通速度（指单位货币在一定时期内的周转或实现交换次数，等于名义GDP与名义货币供给量之比）。货币流通速度快，有可能催生通胀，但通常来说，一定程度的通胀往往与健康的经济联系在一起。而如果企业和消费者不愿意把手里增加的美元花出去，这些现金最终会闲置，不会对GDP或通胀产生贡献。

　　从美国货币流动速度来看，尽管美联储3月25日启动无限量QE和创设其他救助工具，但是美股货币供应M1和M2的流通速度没有变快。数据显示，2020年二季度，美国货币供应M1的流通速度为3.87倍，低于去年同期和一季度的的5.61倍和5.29倍；美国货币供应M2的流通速度为1.1倍，低于去年同期和一季度的1.45倍和1.38倍。

　　因此，尽管美联储持续宽松，但是再通胀预期转变为实际通胀攀升的可能性也不大，这意味着通胀预期和实际通胀会出现背离，未来长端美债收益率面临下修。

　　美债收益率面临下行压力

　　尽管美国经济复苏还在持续，就业市场改善超预期，但是还有一些不确定性会影响市场风险偏好，压低美债收益率。

　　首先是美国财政救济政策在7月底到期，7月底的非农就业数据可能并没有反映政策退坡的影响。美国8月1日当周首次申请失业救济人数118.6万人，尽管较前值略有回落，但是已连续第19周大于100万。美国经济在经历了一段强劲反弹后，近几周已失去动能。就在失业救济金于7月底到期之后，8月7日民主党和共和党代表关于新一轮刺激方案的谈判还是以破裂告终。民主党将新一轮刺激方案的总额从3万亿美元下调至 2 万亿美元，但是白宫仍拒绝这一提议。其次是美国和中国、欧盟、加拿大等国家或地区的贸易关系再度紧张。最后就是美国大选，7月30日，特朗普以新冠肺炎疫情和他口中的“欺骗性”的投票为理由，建议推迟2020年美国大选。相对于以往美国大选，2020年美国大选多了一个不确定性因素——新冠肺炎疫情。目前，民调显示拜登已经领先于特朗普，未来政策存较大变数。

　　因此从策略上看，美国长端国债收益率面临下行压力，即10年期美债收益率被高估，可以考虑通过买入10年期美债期货对冲风险或捕捉投资机会，也可以通过买入10年期和卖出2年期美债期货捕捉美债长短端价差收敛的投资机会。

　　（作者：程小勇  作者单位：宝城期货）