若进口不放开，则郑糖底部区域或已经出现。虽然目前现货市场压力较大，但是利空因素已经在期货盘面得到体现。

　　原糖价格反弹

　　近期原糖期货价格大幅上涨，主要原因是现货需求增加。印尼发放四季度食糖进口许可证，巴基斯坦将进口30万吨，中国进口量也有上升，亚洲食糖现货需求增加促使国际原糖价格反弹。

　　原糖这波反弹来自于需求推动，但力度预计不强，继续上涨还需要供给端利多因素推动。巴西增产的利空影响基本体现，下榨季的制糖比取决于原油价格，不确定性较大。印度雨季降雨较多，美国农业部预计下榨季印度产量将回升至3370万吨，而且库存较高，去库存仍需要时间。泰国则已经进入去库存状态，美国农业部预计本榨季泰国库存同比下降57.62%至353万吨，预计2020/2021榨季的期末库存继续下降至293万吨。虽然美国农业部4月报告预计下榨季泰国产量将回升到1290万吨，不过能否实现尚有疑问。2017年以来，泰国甘蔗收购价下跌了35%，虽然2019/2020榨季甘蔗价格同比回升，但其他竞争作物的收购价也在上升。由于收益下降，农民种植甘蔗的积极性降低。长期看，受限于较低的甘蔗价格，泰国食糖产量趋势向下。

　　总的来看，原糖的利空影响已经体现，但市场仍然缺乏供给端的利多驱动。

　　国内供增需减

　　短期看，国内食糖供应增加，需求减少，现货市场面临较大压力。海关数据显示，6月我国进口食糖41万吨，环比增加11万吨，同比增加27万吨。本榨季累计进口222万吨，同比增加31万吨。进口增加后，加工糖集中上市，冲击国产糖销量。另外，?2020年1—6月我国累计进口糖浆47.12万吨，同比增加43.42万吨，挤压国内食糖销量。

　　销售方面，国内新冠肺炎疫情得到控制后，食糖消费并没有出现明显回暖，这可能与疫情后期国内食品类消费低迷有关。宏观数据显示，疫情后期食品类行业恢复速度低于其他行业。这一方面与消费者收入减少有关，另一方面与中下游减少备货有关。由于消费者收入减少以及对未来的谨慎预期，中下游的备货量少于往年同期。

　　利空基本体现

　　虽然原糖价格大幅反弹，但是郑糖上涨力度不强。主要原因在于短期国内供过于求以及对未来偏悲观预期。我们认为虽然目前供需两端利空因素较多，短期现货市场压力较大，但利空基本已经体现，压制国内糖价最主要的因素是对未来偏悲观的预期。花板，国内糖价会被压制在进口成本之下。

　　图为国内食糖价格与进口成本（元/吨）

　　需求方面，虽然目前消费不乐观，但长期看，现在是消费最差阶段，消费端的利空已经基本出尽，后期或逐步回暖。进口方面，6月30日商务部发文，将配额外食糖纳入《实行进口报告管理的大宗农产品目录》。从文件内容来看，只是调整了配额外进口糖的管理方式，并没有就市场关心的进口总量做出明确说明。目前市场解读存在分歧，各种消息皆有，政策风险依然比较大。值得注意的是，当前配额外进口利润较高。在进口没有放开的情况下，虽然内外价差并非一定收敛，但在市场情绪偏悲观的条件下，进口高利润依然构成利空影响。

　　如果国内放开进口，对国内糖价的打击将非常大。若备案即可进口，那么只要进口食糖有利润，海外食糖就会源源不断地进来。在这种情况下，配额外进口成本将成为国内糖价的天

　　图为广西崇左累计降雨量（mm）

　　如果进口总量依然可控，国内食糖的供需结构没有发生改变，那么，配额外进口成本依然是国内糖价的支撑价。如果配额外进口总量维持在往年水平，那么政策端利空将出尽。

　　整体上看，若进口不放开，则郑糖底部区域可能已经出现。虽然目前现货市场压力较大，但是利空影响基本得到体现。长期看，政策端的利空需要落地，糖价可能还需要一个下探过程。此外，糖价上涨离不开供给端的驱动。值得注意的是，5月以来广西南部地区降雨量大幅减少，累计降雨量处于2015年以来的最低水平。6月广西甘蔗进入伸长期，干旱对桂南甘蔗产量造成影响。不过，桂中及桂北地区降雨充足。如果广西受干旱影响减产的话，国内糖价将迎来一波上涨行情。

　　市场信心修复

　　从白糖期权角度看，白糖期权行情与标的期货价格走势关联性较强，能够及时反映标的价格的变化。期权市场中的关键指标更能普遍反映投资者情绪与预期，为期现市场的行情预判提供可靠的信息。

　　回顾7月，白糖期权日均成交量31407张，较上半年成交活跃度明显提升，但远低于去年同期水平。日均成交量沽购比0.51，较6月大幅下降32%，为今年以来最低水平。持仓量沽购比水平逐月持续下调，认购合约交易活跃度与持仓热度显著提升，可见市场信心有所修复。截至8月6日，郑糖持仓量74274手，持仓量沽购比0.67，市场预期较为乐观。其中，主力合约月份持仓主要集中在SR101C4900，且SR101C5200增仓量领先，投资者情绪整体稳健偏乐观。

　　图为白糖主连合约波动率走势

　　根据市场的成交和持仓数据，投资者主要交易1月合约，为此我们统计了1月合约在近三年活跃期（7—11月）的HV走势。结果显示，7—11月间1月合约的HV平均值为12.97， 25百分位数是9.37，50百分位数是12.23，75百分位数是15.96。当前HV为8.71，位于历史18百分位水平附近，处于波动率萎缩状态。鉴于波动率具有聚集效应，预计标的短期内难有较大行情。此外，结合期权1月合约IV处于较高水平且大幅高于HV，预计近期IV明显回调概率较大。（作者：黄维 鲍雪烨）