一方面，自7月初以来，锌矿加工费已发生触底小幅上扬，表明锌矿供给偏紧稍有缓解迹象。另一方面，海外精炼锌供给明显过剩，叠加国内精炼锌进口窗口打开，精炼锌进口流入增多。受多重因素影响，锌价整体趋弱。

　　海外锌矿二季度减产显著，国内锌矿供给二季度持续偏紧。随着海外锌矿生产逐步恢复以及Red Dog矿山开始夏季航运，锌精矿紧缺情况有望在三季度末得到缓解，目前国内已稍有缓解迹象，锌矿加工费逐步抬升。国内冶炼厂利润丰厚，倾向于扩大生产，精炼锌供给趋于宽松。国内外实体经济复苏，但随着美联储扩表进程放缓，流动性等因素影响力度减弱，我们认为，锌价中长期将走弱。

　　二季度矿石品位较低

　　我们关注的16家海外上市锌矿企业中，11家矿企已经发布二季报，这11家矿企2019年的锌矿产量合计为409.55万吨，占当年全球锌矿产量的31.5%，占当年海外锌矿产量的47%。这11家矿企今年二季度合计减产15.47万吨，同比下降14.63%。

　　图为我国锌矿月度进口数量（单位：万吨）

　　图为我国锌矿冶炼利润

　　Antamina铜锌矿位于秘鲁，二季度减产3.08万吨，同比下降38.94%，减产的原因主要是响应秘鲁政府的防疫政策，由于二季度减少了在岗员工数量，导致产能利用率下降，并且曾经关停过6周。从5月底开始逐步恢复产能，至6月已实现满产运行。

　　Teck Resources旗下的Red Dog铅锌矿位于美国的阿拉斯加，是世界上最大的露天铅锌矿之一。二季度减产8.20万吨，同比下降49.40%，减产的原因则主要是由于工程技术方面的问题，为了处理巷道积水而改变了矿井开采的顺序，导致二季度开采的矿石品位较低，产量下降。Red Dog铅锌矿和Antamina铜锌矿二季度合计减产11.28万吨，构成了11家矿企二季度减量的73%。

　　锌矿产量逐步释放

　　近年来，我国锌矿产量总体平稳，对外依存度逐年上升。2019年，我国消费锌矿621.83万金属吨，其中约192万吨来自进口，对外依存度达31%。主要进口来源是澳大利亚和秘鲁，其次是俄罗斯、厄立特里亚、蒙古和缅甸等国。海外矿企减产效应已在国内显现，4—6月间我国锌矿进口下降明显，累计环比跌幅超过50%。连云港进口锌精矿库存在4月24日创近四年新高后，从5月初开始加速下滑，截至目前已低于历史同期水平。随着新冠疫情对海外锌矿产量的影响传导至国内，从3月至6月底锌精矿加工费持续下探，表明二季度国内锌矿供给持续处于偏紧状态。

　　图为我国锌矿冶炼利润走势

　　Red Dog铅锌矿位于美国阿拉斯加的北极圈内，由于自然条件特殊，Red Dog矿山只有在每年夏季7—11月冰雪消融时才能开启航运，将整年生产的锌精矿和铅精矿送往加拿大的冶炼厂及客户处。因此，Teck Resources公司的锌矿库存较大，能够缓冲锌矿产量下滑带来的供给压力。预计Red Dog矿山在今年7—11月间将运输约57万吨的锌矿，有望缓解目前锌矿供给偏紧的状况。

　　Antamina铜锌矿从5月26日开始逐步恢复生产，至6月已实现满产运行，疫情后复工进度超预期。考虑到从秘鲁到我国的船期大约45天，预计秘鲁锌矿复产的效果将于第三季度末传导至国内。自7月初以来，锌矿加工费已发生触底小幅上扬，表明锌矿供给偏紧稍有缓解迹象。当三季度末海外锌矿供给恢复常态，国内锌矿供给偏紧情况将得到缓解。冶炼厂利润丰厚，提高产量的意愿较强，锌矿产出提升将带动精炼锌供给趋于宽松。

　　中长期看，随着主要锌矿产地疫情缓解，锌矿产量将逐步释放，加工费TC有望继续回升。

　　精炼锌进口预期增强

　　今年以来海外精炼锌消费低迷，截至4月底，海外本年度累计消费精炼锌221.6万吨，同比跌幅达13.35%。截至8月11日，LME锌库存共计19.77万吨，超出去年同期60%，累库现象明显。国内方面，自4月底开始，精炼锌进口利润转好，进口盈利窗口打开，持续出现境外到港货源直接报关进入国内市场的情况。海外精炼锌供给明显过剩，叠加国内精炼锌进口窗口打开，精炼锌进口流入增多，6月精炼锌单月进口量转为同比正增长。

　　我国锌下游初级消费领域主要是镀锌、压铸锌合金、氧化锌、黄铜等。其中最主要的消费领域是镀锌，大约占国内锌消费总量的60%。疫情过后国内经济开始回暖，4月以来镀锌企业的开工率保持在90%左右，高于历史同期水平，氧化锌、黄铜棒生产企业开工率也接近去年同期水平。海外方面，主要经济体经济逐步复苏，7月欧美国家制造业PMI均处于扩张区间，全球制造业PMI也回升到50以上。

　　宏观层面，美联储扩表进程放缓，在实体经济逐步复苏的大背景下，进一步超预期释放流动性的几率不大。

　　综上所述，短期锌价在海外锌矿产出不稳定、国内库存下滑等因素推动下偏强。但中长期看，国内外锌矿产出释放是大概率事件，冶炼厂利润丰厚，生产积极性较高，叠加宏观层面流动性等因素影响力度衰减，锌价将走弱。（作者：孙二春）