黄金价格经历急剧波动后，再次强势反弹。长期来看，决定黄金价格趋势的主要因素始终是实际利率，美联储宽松的货币政策不改，随着通胀预期抬升，实际利率将长期处于负值，助推黄金价格上涨。另外，美国债务规模日益庞大，使得美元信用走弱，黄金相较于美元将进一步升值。

　　[近期走势跌宕起伏]

　　8月以来，黄金价格犹如坐“过山车”，伦敦现货黄金从1980美元/盎司大幅上涨至2075.14美元/盎司，创下历史新高。而在8月11日，由于市场恐慌性抛售，黄金价格经历历史性暴跌，单日跌幅高达5.69%，随后开启强势反弹。

　　本轮黄金价格跳水主要是受到俄罗斯新冠疫苗上市消息冲击，黄金市场极度乐观的情绪戛然而止，多头恐慌性抛售，大幅减仓离场。此外，前期美国财政刺激法案也是推动黄金价格上涨的原因之一，但目前该法案始终未能落地，使得市场预期落空，进一步对黄金价格施压。

　　随着市场情绪逐步平复，黄金多头重拾信心。同时，美国7月经济数据小幅超市场预期，通胀预期再次回归，美元指数再次下挫，黄金价格再次回到上行通道。

　　[实际利率是定价“锚”]

　　黄金价格强势上涨背后的主要逻辑为美国实际利率不断下降，并长期处于负值。受新冠肺炎疫情影响，美联储实施无限量化宽松的货币政策，通过不断购买国债以及公司债等，美联储资产负债表规模持续扩大，购债的进程压制了美国长期国债的名义利率。从目前美联储会议纪要的表态看，未来美联储对于货币政策的态度仍将偏“鸽”，除去目前的宽松工具外，美联储或采取进一步的宽松政策。

　　美联储并未明确表示将采取“收益率曲线控制”措施，但购债进程不改，其效果类似。预计未来美联储议息会议有望更多在“前瞻性指引”上提出新工具，例如采取平均通胀目标。疫情导致美国失业率大增，菲利普斯曲线失效的可能性较高，因此，单纯将加息进程与通胀水平及失业率挂钩恐使得货币政策提前进入收紧状态，而平均通胀水平或消除单一通胀水平的偏颇。

　　图为美国10年盈亏平衡利率

　　另外，若美国疫情稳定好转，复工复产进程料逐步加快，经济复苏预期回归，带动通胀预期不断抬升。从美国10年盈亏平衡利率看，市场通胀预期正逐步回升，接近疫情前水平。尽管美国7月疫情再起，但CPI实际值超市场预期，与6月持平达0.6%。进入8月，经济复苏边际好转，在货币政策持续宽松的环境下，通胀预期随着疫情的好转或逐渐回升，未来实际利率仍将维持在负值，推动金价进一步上涨。

　　剔除掉通胀因素之后，我们折算了目前黄金的实际价格，仍不及2011年的历史高位，而美联储资产负债表的扩容规模翻了一倍，黄金价格仍有持续上涨的动力，并大概率能突破前期的高位。

　　[弱美元的“替代品”]

　　美国货币政策极度宽松，叠加财政刺激法案无疑给美国政府部门的债务规模雪上加霜。财政刺激法案方面，前期已经投入1万亿美元的规模，包括发放失业救济金、向小企业提供贷款等。尽管新一轮刺激法案迟迟没有达成一致，但预计后续落实可能性较高，并且规模有望在2万亿美元左右。

　　2020年一季度，美国非金融部门债务增长高达11.74%，金融部门债务增速高达23.17%，疫情的暴发使得大部分企业不得不持续加杠杆，企业部门的杠杆率持续创下新高。同时，疫情对于美国经济的打击力度巨大，美国经济复苏之路曲折。对比目前全球疫情的现状，美国相较于其他发达国家疫情仍较为严峻。债务高企以及未来的债务货币化等都是美国经济相对竞争力下降的外在表现，美国庞大的债务将降低美元的信用，投资者在美元信用体系竞争力下降的时刻，不得不寻找其他的替代品，黄金、白银是最佳的选择。

　　图为美元指数走势

　　[黄金投资需求大增]

　　美国大选在即，从历史角度看，美国大选可能会影响市场对于美国经济、政策前景的预期，从而对贵金属价格产生重大影响。美国大选对于资产的影响较为中性，涨跌不一，决定金价走势的主要因素仍然是美国实际利率以及美国的债务问题。而今年由于受到疫情的影响，加息的可能性为零，从历史经验看，在选举年，美债收益率维持在较低水平。此次选举不确定性较高，叠加今年全球经济风险较大，市场需要寻找避险资产，对金价有较强支撑，有助于推动金价上涨。

　　从疫情暴发后至今，全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust持仓量增幅已超过30%，在本次黄金价格暴跌中，主要是多头减仓所致，而非空头加仓对黄金价格施压，因此目前黄金看空的理由仍不坚定，黄金仍然在酝酿下一次上涨的动力。目前，黄金ETF持仓量较前期高位仅下滑30万盎司左右，预计未来或进一步增加。

　　图为SPDR黄金ETF持仓量

　　[全球央行年会来袭]

　　8月28日至29日将举行杰克逊霍尔全球央行年会，该年会素有政策拐点“晴雨表”之称，此次年会主题为“展望未来十年：对货币政策的影响”。近几年，杰克逊霍尔全球央行年会对黄金价格的影响较大，波动基本在15美元至20美元/盎司，而会议的基调对黄金价格更是至关重要。2014年至2018年，美联储在会议上的表态均属于紧缩周期，对美国经济较为乐观，因此黄金在年底前都经历了一波较大的跌幅。

　　此次杰克逊霍尔全球央行年会将着重讨论全球央行的货币政策，而货币政策宽松预计仍为未来2—3年的主基调。本周澳洲联储公布了其会议纪要，明确表示宽松的货币政策或根据需要延长，而财政及货币政策的支持需要持续一段时间，并提出如果市场继续失调，将购买政府债券。预计全球央行的反应及运用的工具较为一致，全球央行的宽松态度无疑是投资者确认黄金仍处于上行通道的信心来源。

　　无论是3月底疫情暴发时，市场恐慌情绪蔓延造成的流动性风险，抑或是此次俄罗斯疫苗消息使得黄金多头恐慌性抛售，均使得黄金价格大幅下挫，大量多头回吐了前期积累的大部分盈利。因此，对黄金交易者而言，关注疫情进展以及市场情绪的转向至关重要。黄金多头对于冲击性的利空消息尤为敏感，在恐慌情绪爆发前，建议投资者适当减仓，或持有保护性头寸，做好风险对冲。（作者：胡悦）