上半年，国内白糖的运行环境非常复杂。一方面是国内外减产带来的利好消息；另一方面是疫情影响下游消费的利空。3—4月，郑糖受疫情和原油价格的影响一路下跌，随后维持区间振荡。展望后市，虽然进口政策已落地，但后期配额外进口量的不确定性、替代品的挤占作用、抛储的可能性，都为下半年行情带来一定的风险。

　　观察配额外进口量和国储调控

　　从中糖协提供的供需平衡表可以看出，本年度白糖产量、进口量、需求量都出现了下滑。产量符合上一年度的减产预期，目前生产已结束，产量确定为1042万吨。在疫情的影响下，由于需求不振，进口量和消费量也同比下滑。综合影响下，本年度国内表观缺口量预计扩大。本年度表观缺口量能否补足，需要观察后期进口是否会超预计增加，以及国储抛储的可能性。

　　表为国内白糖供需平衡（万吨）

　　从今年疫情暴发至5月，白糖进口量同比减少，6月进口量则同比大增。一方面与进口节奏有关，即季节性需求增加所致；另一方面与保障措施关税取消有关，这扩大了配额外进口利润。由于市场担心疫情拖累全球经济，预计供给缺口会缩窄。因此，原糖上方空间有限，或使得我国白糖进口成本持续偏低。此外，巴西雷亚尔和能源价格波动较大，关注巴西2020/2021年度增产情况，并警惕疫情、原油价格和雷亚尔的变化。

　　目前，国内加工糖厂已经充分启动，进口糖叠加国储中的古巴糖、地方陈糖，将为加工糖提供更多原料。因此，加工糖集中上市或对国内糖市供给产生一定冲击。此外，由于2017/2018年度起未进行收抛储，目前白糖库存量已经超过700万吨，预计后期存在抛储的可能性。从历史统计来看，最佳的抛储时间为新糖暂未大量上市前的12月至次年1月，以及年度末的7—9月。因此，目前也处于可能抛储的阶段。

　　警惕替代品对白糖需求的挤占

　　近年来，我国淀粉糖市场发展较快，其在食品领域的发挥也不容小觑。2019年我国淀粉糖总产量为1435万吨，比2018年增长5.97%。其中，F-55果葡糖浆产量为420.81万吨，同比大幅增长11.61%。此外，淀粉糖价格偏低，当同一甜度下淀粉糖价格持续低于白糖一定程度后，其替代作用将显现。虽然目前同等甜度下价差偏低，但考虑到该产业发展较快，仍需警惕。

　　除了淀粉糖，白糖替代品中糖浆的进口量增长显著，2019年糖浆总进口量达到16.71万吨，较2018年翻三番。今年上半年累计进口量达到47.12万吨，是去年同期的6倍。由于进口糖浆享受零关税待遇，并且不受配额制度限制，叠加去年开始糖浆价格回落，进口量仍有继续增加的可能性，在与白糖存在一定价差的背景下，后期可能挤占国产糖的市场需求。

　　虽然当前处于夏季备货期，后期还有中秋节和国庆节，但疫情影响仍在，加上替代品挤占市场份额，所以需求较上一年度偏弱。截至7月底，全国工业库存为245.79万吨。从往年8—11月的消费量来看，下一年度新糖上市前，郑糖发生“翘尾”行情的概率不大。

　　后市展望

　　国外方面，若境外疫情继续发酵，将对食糖的需求和出口产生较大影响。然而，在政治风险和疫情风险的双重打击下，巴西雷亚尔价格仍有跳水的可能性，或使得巴西糖出口量增加，需要持续追踪甘蔗制糖比。

　　国内方面，需继续关注疫情对需求的影响，还需注意替代品对食糖市场的挤占。当前甘蔗处于生长期，广西干旱和云南洪涝灾害对甘蔗的影响仍需继续追踪。政策上需关注年度末期抛储的可能性，以及进口配额的情况。总之，虽然目前糖价较此前有所企稳，但后期价格波动风险较高。

　　（作者：倪笙玮 作者单位：浙商期货）