A    商品互换的发展

　　互换（Swaps）是交易双方根据事先约定的规则，在将来交换一系列现金流量（如本金、利息、价差等）的交易合约，主要的互换类型有利率互换、信用违约互换、商品互换、股权互换，目前市场上主要以利率互换和信用违约互换为主。1986年，商品互换开始在美国兴起，经过30多年的发展已经有相对较大的市场容量。随着我国风险管理市场的发展，大连商品交易所在2018年12月19日上线了商品互换，从此我国有了正规的商品互换交易平台。

　　商品互换的概念

　　商品互换交易是指根据交易有效约定，交易一方为一定数量的商品或商品指数标的，按照每单位固定价格或结算价格定期向另一方支付款项，另一方也为同等数量的该类商品标的按照每单位结算价格定期向交易一方支付款项的交易。

　　商品互换的交易方法

　　商品互换的交易标的包括商品期货价格或商品指数等。商品互换的成交价格确认机制包括两种：一是协商确认，即交易双方经协商按约定的开仓价格或指数点位成交；二是点价交易，由客户指定成交价格或指数点位，当行情触发该成交价格或指数点位时确认成交。

　　交易所实行交易保证金制度，现金和信用额度可以作为交易保证金，用于商品互换交易的履约担保。每个交易日闭市后，交易所计算每个交易编码的交易保证金、盈亏、手续费等。

　　B    国内商品避险的工具

　　套期保值

　　期货套期保值是指企业通过持有与其现货市场头寸相反的期货合约，或将期货合约作为其现货市场未来要进行的交易的替代物，预期对冲价格风险的方式。企业利用期货市场进行套期保值，能够转移现货市场价格波动的风险，但期货市场作为高风险市场，企业做套期保值时也面临着较高的风险。

　　企业做套期保值所面对的问题主要有：合约到期时，期货价格和套期保值商品的现货价格不一致导致的基差风险；持有的期货合约到期，更换到下月合约时，两个合约价格差距较大的展期风险和同时还有展期的手续费用；由于期货是合约化产品，存在期货头寸和现货头寸不匹配的问题。

　　近几年，国内大型企业套期保值失败而面临巨额亏损的事件时有发生。2018年，中国石化的子公司联合石化，由于套期保值策略的失误导致经营亏损高达46.5亿元，致使中国石化股票也随之大幅下跌。

　　期货+保险

　　“期货+保险”模式的基本原理是：保险公司基于期货市场上相应的农产品期货价格，开发农产品价格险，农民或农业企业（合作社）通过购买保险公司的农产品价格险，确保收益；保险公司通过购买期货公司风险管理子公司的场外看跌期权产品进行再保险，以对冲农产品价格下降可能带来的风险；期货公司风险管理公司在期货交易进行相应的复制看跌期权操作，进一步分散风险，最终形成风险分散、各方受益的闭环。

　　近年来，“期货+保险”模式在政府和交易所的推动下，在我国各个地区得到了快速发展，但同时也面临一些问题：农民避险意识薄弱，同时抱有侥幸心理，从而导致购买农产品保险的主动性较弱；“期货+保险”模式的推广主要靠政府和交易所的补贴，不易向能源和化工等大宗商品推广。

　　商品互换的优势

　　商品互换交易采用双边交易方式，客户和与其签署场外衍生品交易主协议的交易商在大连商品交易所的综合服务平台上开展商品互换交易。商品互换交易的优势有：合约只有在到期或双方商议终止时，才会根据商品的参考价格与合约签订的固定价格的差额进行结算，与套期保值相比没有期货合约展期的风险；交易双方在大连商品交易所的综合服务平台撮合成交，且采用保证金制度，从而降低了客户违约的信用风险；商品互换是场外产品，更加灵活，交易双方可以协商确定商品互换的时间和商品数量；商品互换是到期后根据固定价格和浮动价格的价差结算，客户保值所需的资金更少。

　　C    商品互换案例

　　商品互换的使用者

　　商品互换主要被现货市场商品的生产者和消费者用来在未来某个时间以已知价格购买或卖出标的商品，从而减少或对冲这一段时间内商品价格的不利变化的敞口。通过提前锁定价格，在商品互换期间商品价格波动的敞口是被减小了。

　　商品互换使用者主要有：大宗商品的生产者，如小麦种植者可以在从播种小麦到销售给收购商时使用商品互换，以防止小麦价格在出售前下跌；大宗商品的消费者，如面粉加工商可以使用商品互换对冲小麦收购时的价格上涨；其他有商品价格波动敞口的客户。

　　商品互换案例分析

　　一个在休斯敦的大型燃油消费公司想锁定特定月份的超低硫柴油预期价格。假设该公司打算对冲明年1月预期油耗的80%，即10万加仑，公司担心到明年1月燃油价格上升。为了实现对冲，该公司可以从交易对手中购买明年1月的商品互换合约，其中约定燃油消费公司按照超低硫柴油的固定价格支付给交易对手，交易对手提供浮动价格给燃油消费公司，合约到期时双方按照浮动价格和固定价格的差值计算净头寸金额。如果商品互换合约对应的超低硫柴油固定价格为1.3166美元/加仑，让我们计算下商品互换结算时，超低硫柴油价格比1.3166美元/加仑更高和更低时，商品互换的结果：

　　第一种情况，假设燃油价格上升，在明年1月所有交易日的超低硫柴油为1.5美元/加仑，则商品互换的对冲者将获得0.1834美元/加仑（1.5美元/加仑-1.3166美元/加仑）或18340美元。燃油消费公司可以从交易对手方处获得18340美元，以对冲超低硫柴油价格从1.3166美元/加仑增长到1.5美元/加仑的实际成本。

　　第二种情况，假设燃油价格下降，在明年1月所有交易日的超低硫柴油为1.2美元/加仑，则商品互换的对冲者将损失0.1166美元/加仑（1.3166美元/加仑-1.2美元/加仑）,在这种情况下，燃油消费公司需要支付给交易对手方11660美元。

　　从上述两种情况，我们可以看到，通过购买超低硫柴油互换在1.3166美元/加仑，无论结算时超低硫柴油的价格比1.3166美元/加仑高或者低，燃油消费公司的燃油成本都为1.3166美元/加仑。如果超低硫柴油的结算价格比1.3166美元/加仑高，燃油消费公司可以从商品互换中获得收益来弥补现货柴油价格的上涨。另一方面，如果低硫柴油的结算价格比1.3166美元/加仑低，燃油消费公司可以用现货柴油价格的下降来弥补商品互换交易的亏损。

　　D    商品互换的风险

　　2020年2月以来，新型冠状病毒在全球蔓延，随后各国都采取相应的措施，消费、出游、跨国商品、服务和人员流通几乎停滞，全球经济大幅收缩，原油的市场需求大量减少，石油库存已几近饱和状态，从而导致在2020 年 4 月 21 日美国西得克萨斯州轻质原油（WTI）5 月期货合约价格暴跌，最大跌幅318.94%，最低价格突破每桶 -40 美元，当天最终收于每桶 -37.63 美元。随后的两个月里原油又恢复到40美元左右，原油的大幅波动导致了今年美国多家石油公司的破产。从这次危机中我们了解到了大宗商品生产和消费类公司进行风险对冲的必要性，而商品互换作为场外衍生品，具有合约灵活、操作简单、费用较低等优点，更加有力与风险对冲的目的。商品互换也具有下面的几个问题：

　　基差风险

　　基差风险是指在商品互换终止时，现货市场商品的交易价格和商品互换合约的商品参考价格之间的差别。大连商品交易所规定商品互换的参考价格为标的商品的期货价格，由于仓储费等费用，在期货交割前，期货和现货价格会有差异，因此如果商品互换到期时间和期货交割日期不一致，则存在基差风险。商品互换作为场外衍生品，有风险对冲需求的公司也可以与信用良好的风险管理公司根据约定的现货到期价格签订互换协议，从而可以消除基差风险。

　　市场风险

　　商品市场可能是动荡的，并受到一系列因素的影响，包括经济条件、政府条例、立法、市场情绪、地方和国际政治事件、技术问题等。只要你进入商品互换，在合约期内你都会面临商品参考价格变动的敞口。由于商品市场波动很大，商品参考价格可以在很大范围内迅速波动，并可能反映不可预见的时间或条件的变化，可能导致在商品互换头寸产生巨大的亏损，从而导致需要追加额外的保证金。

　　信用风险

　　信用风险是指因交易对方不能或不愿履行合同约定的条款而导致损失的可能性。商品互换作为场外交易的一种，交易对手方在大连商品交易所综合服务平台协商签订互换合约，交易所采用保证金制度促进双方的履约，但双方并不完全了解对手方的情况，因此存在一方合约到期前或合约到期时违约的情况。

　　操作风险

　　操作风险是指由于内部程序、人员和系统的不完备或失效，或外部事件而导致的直接或间接损失的风险，主要包括制度和流程风险、信息技术风险、业务持续风险、人力资源风险、新业务和道德风险。商品互换的双方如果在大连商品交易所综合服务平完成交易，则在合约生效期间可能面临交易所交易系统故障、人员操作失误以及其他的一些不可抗力因素等。

　　E    建议

　　　　图为商品互换与商品期货的异同

　　目前，商品互换的规模还相对较小，关于商品互换研究的期刊和论文较少，期货交易所和期货公司应培养商品互换的人才，加大对商品互换的研究，积极宣传商品互换的功能，使企业了解到商品互换在对冲风险方面的作用，从而积极参与进来。

　　做对冲风险的企业应充分了解商品互换的功能和风险。商品互换的合约数量应该与现货中所需要对冲的数量保持一致。如果想要在未来买入商品，但担心价格的上涨，可以与交易对手以固定价格换浮动价格；如果想要在未来卖出商品，但担心价格的下跌，可以与交易对手以浮动价格换固定价格；企业应了解到商品互换对冲价格波动的作用，企业在商品互换中亏损的钱是可以用现货市场的盈利弥补，不要因为在商品互换中的亏损而认为是交易的失败。公司也应该建立严格的交易管理制度，遵守商品互换的规则，严禁利用商品互换或其他衍生品进行投机的行为，使企业暴露在更大的敞口下。

　　客户在做商品互换时，应选择专业的场所。中国银行的原油宝事件给我们一个深刻的教训，原油宝其本质是虚拟盘交易，因为原油期货是标准化合约，一手交易1000桶，而原油宝交易可以是1桶，甚至可以0.1桶加单。由于交易员没有提前展期，从而给客户带来巨额损失。所以个人投资者应该保持谨慎的心态选择专业的期货公司进行衍生品交易。　　

图为互换业务参与者结构

　　（作者：李玉磊 贾双华 作者单位：华融融达期货）