8月，海外经济继续复苏，但是复苏势头有所放缓。数据显示，欧元区制造业PMI弱于预期，美国制造业PMI好于预期。然而，这是否意味着铜价会随着美国制造业PMI回升而上涨呢？笔者认为，铜市场可能很难追随美股PMI回升而上涨，一方面美国铜消费主要是建筑业，制造业耗铜较小，甚至整个美国每月耗铜量才15万—16万吨；另一方面，铜供需结构决定了影响铜价的需求来源于中国，因中国铜消费占全球比重约50%。而供应层面需要看智利和秘鲁的铜矿复产情况，目前来看铜矿供应正在稳步复苏。

　　马上要进入传统的9月消费旺季，那么铜价会迎风起舞吗？笔者认为，市场预期可能会落空，铜需求季节性可能被提前透支，理由有以下几个方面：

　　一是中国房地产投资增速大概率会回落，铜在地产行业的需求会回落。从土地成交面积来看，在房地产调控加码的情况下，8月23日当周百城土地成交面积急剧下滑至3万平方米，7月同期高达1071.02万平方米，也低于去年同期的786.09万平方米。土地成交面积急剧萎缩，意味着开发商拿地积极性下降，未来新开工面积增速可能回落。此前1—7月房地产投资回升对铜价上涨有刺激作用， 8月房屋销售面积和土地成交面积回落可能意味着9月房地产投资、开工和施工面积增速都会回落，从而带动铜价回落。

　　二是基建投资增速回升可能弱于预期，目前市场出现了一致性预期，那就是预期基建投资增速会继续提升。然而，从财政支出的结构来看，上半年对铜消费拉动较大的电力和5G投资可能会放缓。一方面资金来源依旧存在不确定性，尽管7月财政收入有所修复，但是1—7 月财政收入完成预算进度63.6%，落后2019年1.7个百分点。随着经济修复斜率放缓，部分税种收入修复的斜率也开始放缓，下半年仍具较大不确定性。今年一般公共预算赤字，除了通过债券发行，还需用存量资金调用等方式弥补近3万亿元的收支缺口，难度较大。全年广义赤字或较预算小幅调低约1万亿元。另一方面，下半年基建投资在“两重一新”中侧重于补短板和民生方面，总资金就那么多，下半年传统基建投资可能较上半年有所减速。

　　截至7月，政府专项债发行累计额达到37586亿元，远高于去年同期的19454亿元。8—10月仍有约1.5万亿元新增专项债待发行，同比增量将达约1.1万亿元。然而，随着棚改专项债发行恢复，我们预计会分流专项债资金，使得基建投资增速面临新变数。

图为沪铜活跃合约收盘价和地产投资-基建投资增速相关性

　　通过统计历史数据，我们发现沪铜活跃合约收盘价和地产投资-基建投资增速差呈现0.5的中等正相关性。

　　三是制造业投资面临终端行业去库存制约。1—7月，制造业投资累计同比依旧下降10.2%，恢复不如房地产投资累计增速，原因在于：一是制造业投资回报率偏低，订单恢复缓慢；二是部分制造业面临转型升级压力，只有高技术制造业投资增速回升至7.4%；三是资金、环保等因素制约。8—12月，制造业投资增速会回归正增长吗？我们认为可能性不大，最大的原因是4—6月复工复产下，产出恢复快于需求恢复，使得规模以上工业企业产成品库存明显攀升。上半年，规模以上工业企业产成品存货同比增长8.3%，回到2018年同期水平，而2018年中国经济增速回落，制造业投资放缓的原因就是工业企业去库存。

　　从当前终端行业来看，铜消费表现较好的还是5G投资和新能源汽车带来的铜箔需求，但是从8月表现来看，新能源汽车带来的铜箔需求可能会在三季度末和四季度转弱。据中国汽车工业协会根据行业内11家重点企业上报的数据编辑显示，2020年8月上中旬，11家重点企业汽车产销分别完成111.1万辆和93.9万辆，与7月上中旬相比分别下降15.8%和0.3%，产量同比增长46.4%，销量同比下降4.2%。

　　铜加工行业来看，8月部分铜杆企业继续暂时停产。铜陵有色铜冠铜材将于8月下旬暂停生产，使得8月铜材产量较7月下滑7000吨至1.3万吨。目前，该公司铜杆库存高达5000吨，日常库存约为2000—3000吨。部分华东铜杆企业开工率仅有65%，库存还在累积，普遍超过5000吨水平。铜管订单同样低迷，上海龙阳精密复合铜管有限公司也将于8月下旬进行检修，预计8月铜管产量下降至2800吨，环比下降1200吨。停产检修的原因市场订单较上月下滑超过25%。河南七星铜业8月中旬暂停一条铜管生产线，8月产量下降至2000吨，原因是8月部分空调企业大约会停产检修1—2周。

　　宏观层面可能也不利于铜价走强。8月中下旬，为对冲专项债和特别国债发行带来的流动性压力，央行通过公开市场操作来释放流动，但是货币市场利润并没有下降，而是继续冲高。数据显示，8月25日，7天SHIBOR升至2.241%，8月21日一度升至2.28%，5月最低曾达到1.485%。

　　另外，美元可能阶段性反弹。在美联储加息预期落空的情况下，美元继续下行压力得以缓解。再考虑到美国大选临近，美元一般在美国大选期间会表现强势，因不确定性和大选前后政策的政策变化较大，会引发美元的避险需求。

　　因此，从策略上来看，建议投资者可以卖出铜期货对冲现货去库存的抛压，对于美国本土的企业而言可以卖出COMEX铜期货合约来对冲风险。美元贬值并不一定触发通胀，更何况短期还存在反弹的可能，且全球流动性最宽松时期已经过去，由流动性和对冲通胀的投资需求驱动的涨势很难持续。

　　（作者：程小勇 作者单位：宝城期货）