玻璃期价自4月中旬开启牛市，8月18日创出历史新高，之后进入宽幅振荡期，而纯碱期价7月中旬才进入上涨通道，较玻璃行情启动延迟3个月。从价格周期看，玻璃和纯碱的供需弹性和库存周期存在差异，最终导致二者价差的大幅波动以及上下游利润分配的阶段性失衡。

　　A长周期看供需弹性不统一

　　从长周期看，玻璃和纯碱具有不同的供需弹性。需求由当期价格决定，而供给由上期价格决定，这种时滞导致价格呈现出不同的运行轨迹。我们截取纯碱和玻璃的现货数据，可以明显看到，2017年以来，纯碱价格呈收敛型，玻璃却呈发散型。

　　图为纯碱、玻璃现货走势

　　玻璃需求缓中走稳，产量也大幅缩减，其需求弹性大于供给弹性，需求变化无法被供给消化，价格表现为凌厉的趋势性上涨。而纯碱在需求增幅有限的情况下，产量集中释放，供给弹性大于需求弹性，需求变化总可以被供给消化。这也是玻璃和纯碱价格分化的主要原因。

　　2017年以来玻璃供给弹性缩小的原因在于：第一，地产需求趋稳；第二，玻璃产能被严格控制，新增产能明显减少，供给从增量阶段进入存量阶段；第三，2010—2014年是新建产能投产高峰，玻璃窑炉正常寿命是8—10年，2017年以后进入理论上的冷修高峰，厂家对在产产能的自主控制力变得更强。所以，在供给弹性明显小于需求弹性的情况下，玻璃市场呈现趋势性上涨行情。虽然2019年上半年和2010年上半年有过短期下跌，但也很快通过厂家的自我供给调节，又把价格拉了回来。

　　纯碱行业产能2016年出现负增长，部分碱厂退出市场，而2017—2019年纯碱产能稳中有增，其中增幅最大的年份在 2019年。由于产能增加、新装置投产，2019年，国内纯碱产能达到3247万吨。从供需平衡表来看，2019年产能、产量均大幅增加，而需求增幅较为有限，进而造成库存明显攀升。2020年，企业扩产和产能优化的环境下，总产能有增无减。

　　图为纯碱、玻璃估值修复路径

　　供给弹性上，纯碱大于玻璃，而需求弹性上，玻璃更靠近终端地产，故需求弹性大于纯碱。供需弹性的不同，导致纯碱价格走势呈现向下的收敛型蛛网，而玻璃价格走势呈现向上的发散型蛛网。从期货估值修复路径来看，历史上，玻璃高升水一般都会通过现货价格上涨来修复，而纯碱高升水则通过期货价格下跌来修复。

　　2020年以来，供给弹性相对稳定，玻璃涨跌更多是由需求变化决定。年初，受到冬季环保政策以及需求稳中偏强的影响，玻璃价格小幅拉升，之后在疫情影响下，下游开工推迟，企业库存高企，价格大幅走弱，而4月开始，地产开工基本恢复，玻璃库存持续下降，价格再度走强。5月以来，前期地产积压项目进入赶工期，浮法玻璃市场内需发力。据加工厂的反馈，短期内，由于价格偏高，原片企业、贸易商出货节奏放缓，市场实际成交价格下滑。但是，基于信贷环境宽松、需求潜力有待释放，预计下半年地产行业将继续复苏，玻璃需求存在支撑。

　　图为纯碱行业开工负荷及毛利润走向

　　纯碱涨跌却更多由供给决定。1月15日起，行业限产30%；4月，检修、限产厂家增多；5—6月，迎来集中检修季，都促使纯碱价格小波段上涨。6月下旬开始，前期检修的装置陆续开车，开工负荷提升到80%，纯碱行情随之回落。8月中下旬，青海地区检修装置复产后，受环保影响而降负生产；川渝地区多套装置因雨水故障无法正常开机，纯碱厂家加权平均开工负荷降至 76%，价格再度拉升。相对来说，纯碱的需求弹性小，涨价更多依赖供给，但供给刺激下的涨价并不具有持续性。

　　B中周期看库存变动不一致

　　一个完整的库存周期往往被分为四个阶段，即被动去库存、主动补库存、被动补库存以及主动去库存。库存的动态调整是市场主体对实际和预期的差异所致。

　　年初，受公共卫生事件影响，玻璃价格大幅跳水后处于滞跌状态。此时，需求开始边际复苏，企业尚不敢贸然扩大生产，生产扩张速度不及需求增长速度，库存被市场所消耗。此为被动去库存，对应3—4月需求边际恢复。

　　等市场价格上涨至高位，企业基于前期需求大于供给、价格回升的现象，确认市场需求真实好转，开始采购原料、增加生产，库存开始缓慢累积。此为主动补库存，对应6—7月玻璃中下游集中补库。

　　等到价格运行至最高位，真实需求开始萎缩，但因信息不对称，企业未能及时收缩生产，生产收缩速度不及需求收缩速度，库存出现滞销，此为被动补库存。8月中旬，玻璃市场开始进入这一阶段。前期的乐观情绪导致部分经销商加杠杆囤货，在高利润下一旦有人抛货，就容易形成羊群效应，进而导致玻璃价格持续下挫。

　　如果被动补库持续时间过长，那么企业很可能根据前期供大于需、价格下跌的现象，认为市场预期悲观、需求萎靡不振。为了避免未来价格下跌的损失，企业会趁价格高位把手里的存货抛售掉，此为主动去库存。

　　年内，玻璃行业基本格局是地产复苏带来需求恢复，而供给受到政策限制无法进一步扩张，市场并没有下跌驱动力。

　　图为纯碱、玻璃库存变化

　　纯碱方面，我们复盘了2017年和2018年的上涨行情，发现纯碱价格上涨的全面启动，绝不会偏离基本的价值规律。只有供不应求、工厂库存维持在历史低位相当长一段时间、下游或中间商采购意愿增强，纯碱市场行情才会全面启动。

　　中周期来看，目前纯碱处于主动补库存开启的价格上涨阶段。

　　第一，近期纯碱厂家开工负荷有所下调。虽然盈利改观，但山东海天、江苏实联停车检修，江苏井神减量检修，青海地区纯碱厂家继续限产，纯碱厂家开工负荷下降至 72.1%。

　　第二，在供给持续收缩的情况下，浮法玻璃生产线的纯碱用量却持续增加，库存不断被消耗。目前，纯碱厂家整体库存在74万—75万吨，环比减少11.2%。

　　第三，国内浮法玻璃市场涨势放缓，但厂家整体盈利尚可，后期仍有产线投产计划。在“买涨不买跌”心态的驱使下，近期部分下游用户提前备货，部分贸易商捂盘待涨，货源愈发紧张。

　　整体来说，纯碱上涨的三个条件基本具备，但持续性存疑。尽管纯碱库存拐点已现，但库存基数大，距离安全水平仍有相当大距离，要降至2019年的同期水平，不仅需要需求继续回暖，更需要供给持续下降。然而，纯碱装置产能调节弹性较好，在现货价格上涨、生产利润增厚的情况下，产能投放甚至可能提前，高库存压力有效缓解并没有那么容易。

　　C1月合约关注下半年需求

　　从近期玻璃价格的大跌中可以看到，供需错配的炒作情绪已经降温。期货是对未来价格的反映，现货的强势并不能代表1月合约的强势，1月合约的关注点更多还是下半年的需求情况。需求实际上要看三个方向，即终端消费、囤积和套利盘。

　　具体来说，第一要看终端和深加工能否消化目前的高价，第二要看贸易商的出货节奏，第三要“金九银十”之后市场对于“冬储”的态度。

　　一般情况下，玻璃贸易商需要在8月前囤货、在9月底前进行第一次清库。十一工地停工，旺季接近结束；过了11月，北方冬季下雪停工，玻璃需求集中体现为“冬储”。

　　从概率来说，80%的可能性需求依然平稳，上有顶下有底的格局短期内很难改变。从相对确定性来说，玻璃、纯碱价差仍有走阔机会。此外，从单边操作来说，玻璃需求趋稳、新增产能受限，价格回调后有望再度上行，纯碱运行中枢也可能抬升，但幅度相对有限。

　　（作者：袁然 作者单位：华闻期货）