目前世界铁矿石的供应呈寡头垄断的格局，四大矿山的供给优势明显。四大铁矿石生产公司分别是澳大利亚的力拓、BHP、FMG和巴西的淡水河谷（Vale）。2019—2020年的铁矿石牛市，四大矿山盈利进一步提高，铁矿石业务利润率58%—70%。

　　A盈利能力进一步提高

　　Vale

　　2020年上半年，Vale净营业收入144.9亿美元，同比收入-16.7%，主要受新冠肺炎疫情及因矿难停产矿山复产不及预期影响，铁矿石销量同比-13%。由于矿难的相关支出减少，2020年上半年，Vale盈利能力大幅回升，息税折旧摊销前利润62.53亿美元，同比+582%，利润率43%，较2019年上升15个百分点。由于矿难的巨额费用支出，Vale资产负债率有所抬升，截至2020年6月30日，Vale资产负债率60%，较2018年年底上升11个百分点。

　　近年来，Vale铁矿石业务收入占比不断提高，2020年上半年铁矿石业务收入109.15亿美元，占全部收入的75.3%，较2015年上升13.5个百分点。从铁矿石业务盈利能力看，铁矿石业务利润率亦逐年走高，高于整体利润率。2020年上半年，粉矿息税折旧摊销前利润50美元/吨，利润率58%，较2015年上升26.4个百分点；球团息税折旧摊销前利润69美元/吨，利润率56%，较2015年上升14.8个百分点。近年来，由于中国强劲的铁矿石需求，中国是Vale铁矿石的主要销售地，2020年上半年，Vale销往中国的铁矿石占其铁矿石总销量的64.2%，同比上升3.33个百分点，较2015年上升10.6个百分点。

　　力拓

　　2020年上半年，力拓总销售收入203.33亿美元，同比-6.7%；铁矿石业务收入114.7亿美元，占总销售收入56.4%，同比+2.3%。新冠肺炎疫情对力拓皮尔巴拉铁矿石产量影响小，2020年上半年，力拓皮尔巴拉铁矿石销量1.6亿吨，同比+3.27%。

　　从盈利能力看，2020年上半年，力拓息税折旧摊销前总利润96.4亿美元，同比-6%，利润率47%，同比持平；铁矿石业务息税折旧摊销前76.98亿美元，同比+2%，利润率67%，同比下降0.24个百分点，其中，皮尔巴拉铁矿石业务利润率72%，铁矿石业务盈利能力良好。铁矿石业务自由现金流为43亿美元，比2019年上半年下降7％，主要反映了更高的资本支出。 这包括增加的持续资本以及Koodaideri项目的建筑活动的增额。力拓总资产负债率虽较2015年有所回落，近两年债务率小幅抬升，截至2020年6月30日，总资产负债率48.35%，较2018年年底上升3个百分点，较2015年下降3.5个百分点。

　　FMG

　　2020年财年，FMG总收入128.2亿美元，同比+28.7%；铁矿石业务收入115.8亿美元，占总销售收入90.3%，同比+31.8%。由于成功运营及营销策略，FMG超额完成2020财年运量目标，2020财年铁矿石销量1.78亿吨，同比+6%。

　　从盈利能力看，2020财年，FMG息税折旧摊销前总利润83.75亿美元，同比+38.5%，利润率65%，同比上升4个百分点。FMG总资产负债率整体保持下降，截至2020年6月30日，总资产负债率43.4%，同比下降2.8个百分点，较2015年下降21.4个百分点。

　　BHP

　　2020年财年，BHP总收入417亿美元，同比-6%；铁矿石业务收入208.6亿美元，占总销售收入64%，同比+21%。2020财年铁矿石销量2.83亿吨，同比+4.8%；产量2.81亿吨，同比+4.2%，成功完成年度产量计划。

　　从盈利能力看，2020财年，BHP息税折旧摊销前总利润221亿美元，同比-4.57%，利润率53%，同比上升1个百分点；铁矿石业务息税折旧摊销前146亿美元，同比+31.4%，利润率70%，同比上升5个百分点。近年BHP总资产负债率有所上升，截至2020年6月30日，总资产负债率50.1%，同比上升1.5个百分点，较2015年上升6.8个百分点。

　　B矿山整体维持低成本

　　Vale铁矿石成本缓慢抬升，2020年二季度，Vale的C1成本17.1美元/吨，同比-0.45美元/吨，较2015年上升2.7美元/吨；到中国完全现金成本为42.2美元/吨，同比+0.9美元/吨，较2015年上升5.8美元/吨。

　　力拓铁矿石成本整体保持平稳，2020年上半年C1成本14.5美元/吨，同比+0.1美元/吨，较2015年-0.4美元/吨。

　　FMG铁矿石成本持续下降，2020年财年，C1成本12.94美元/湿吨，同比-0.17美元/湿吨，较2015年减14.06美元/湿吨；到中国完全现金成本为25美元/吨，同比+1美元/吨，较2015年减13美元/吨。

　　BHP铁矿石成本亦保持下降，2020财年C1成本12.63美元/吨，同比-1.53美元/吨，较2015年下降6.37美元/吨。

　　C新增产能资本支出少

　　伴随着矿价上涨，四大矿山铁矿石资本支出虽然有所上升，但仍然显着低于2011—2014年，且以维持现有产能的资本支出为主。

　　近5年四大矿山铁矿石整体资本支出较2011—2014年显着回落，2019年四大矿山合计资本支出64.7亿美元，同比+14.3%，较2013年峰值回落76%。从资本支出结构看，主要以维持现有产能的资本支出为主，新增产能资本支出较少。以Vale为例，2020年铁矿石业务资本支出合计20.7亿美元，其中新增产能资本支出3.85亿美元，占比18.6%；2012年铁矿石业务资本支出合计78.82亿美元，其中新增产能资本支出57.5亿元，占比72.9%。新增产能资本支出无论是绝对值还是占比均显着回落。

　　图为四大矿山铁矿石业务资本支出

　　图为四大矿山铁矿石业务总资本支出与增速

　　从具体的矿山未来投产项目来看，未来两年投产项目较多，以维持现有产能为主。

　　Vale新增项目较多

　　Northern System 2.4亿吨项目，总投资额达7.72亿美元，计划将北方系统的铁矿石粉矿生产和物流能力扩大，2022年年底北部系统总产能可以达到2.4亿吨，考虑到2020年北部系统产量约2亿吨，2022年以后北部系统产量增幅较大。

　　2020年9月Vale董事会批准实施位于巴西帕拉州卡南都斯卡拉加斯市的南岭120项目，该项目将使淡水河谷S11D矿山和选矿厂的年产能提高2000万吨，使其达到1.2亿吨，从而使得北部系统的年产能进一步提升至2.6亿吨。该项目总投资额达15亿美元，预计于2024年上半年投产。

　　Gelado项目，总投资额达4.28亿美元，生产64.3%的铁含量的球团矿，预计于2021年下半年投产。

　　力拓新增项目主要替代衰老产能

　　西澳大利亚皮尔巴拉地区的西安吉拉斯和罗布谷矿山，总投入8亿美元，2021年投产，主要用于维持Pilbara Blend和Robe Valley产能。

　　西澳大利亚皮尔巴拉地区Koodaideri矿山，总投入26亿美元，产能4300万吨，2022年投产，亦将支撑Pilbara Blend的生产。

　　BHP新建产能

　　BHP新建产能主要是South Flank项目，总投入31亿美元，产能8000万吨，2021年年中投产，而年产能达8000万吨的杨迪矿区将达到开采年限，South Flank将作为杨迪的替补项目。South Flank地区生产的铁矿石品位将达62%—63%，杨迪矿区的铁品位约56%，因此，South Flank项目将明显提高BHP在皮尔巴拉地区生产的铁矿石品位。

　　FMG的新项目主要是Eliwana和Iron Bridge

　　Eliwana项目总投入14亿美元，产能3000万吨，将使West Pilbara Fines年产能增加到4000万吨，计划于2020年12月投产，用于取代Firetai矿，有利于维持FMG低成本最低1.7亿吨年产量20年。

　　Iron Bridge项目总投入26亿美元，生产2200万吨年产能的67%高品磁铁矿，计划2022年上半年投产。

　　图为澳大利亚和巴西铁矿石发货总量（单位：万吨）

　　图为巴西铁矿发货量（5 周移动平均，万吨）

　　图为澳大利亚铁矿发货量（5 周移动平均，万吨）

　　图为铁矿62%普氏指数季节性价格走势（ 单位：美元/吨）

　　D小结

　　2019—2020年的铁矿石牛市，四大矿山盈利进一步提高，铁矿石业务利润率达到58%—70%，铁矿石业务是四大矿山的主营业务也是盈利最好的业务。伴随着矿价上涨，四大矿山铁矿石资本支出虽然有所上升，但仍然显着低于2011—2014年，且以维持现有产能的资本支出为主。未来两年的铁矿石产量增量主要来自两方面，一方面是Vale因矿难停产矿山陆续复产，约有4000万吨产能有待恢复，预计2021年下半年将加速恢复；另一方面是新建矿山的投产，主要包括Eliwana、Iron Bridge、South Flank，主要以替代衰老矿山为主，预计将会带来部分增量。总体来看，短期四大矿山新增产能较少， 2021年下半年供给增量将逐步体现。（作者：蔡碧玉）