通过分析发现，二季度原油市场出现负价格是由于期货市场的发展令原油的金融属性增强，CME临时修改规则在其中起到了推波助澜的作用，在供需基本面恶化和期货合约临近交割流动性不足的情况下，酿成了一场原油市场金融风暴。当前原油市场在经历长达3个月的盘整后，又连续两周大幅下跌。这提醒原油投资者在当前不确定性居高不下的情况下，对原油的判断不仅需要注重供需基本面的影响，还应注意到金融属性对其价格波动的影响。

　　A二季度原油市场出现负价格的原因

　　受新冠肺炎疫情影响，原油价格自一季度走入“跌跌不休”行列后，二季度跌至负价格更是令人叹为观止。今年4月，国际原油价格波动剧烈，4月21日，在WTI 5月原油期货合约迎来最后交易日之际，油价暴跌至-37.63美元/桶，历史上首次跌至负值，跌幅达305.9%。

　　图为WTI原油期货远期曲线（单位：美元/桶）

　　图为WTI近月跨期价差（单位：美元/桶）

　　商品属性：基本面分析

　　油价暴跌离不开基本面支撑。今年3月，因新冠肺炎疫情引发的原油市场需求骤减和价格战引发的供给上升共同推动了油价的第一轮暴跌，3月末，WTI原油价格跌至20美元/桶附近。这样的油价已经超过了各产油国的预期。美国页岩油企业首当其冲，年轻的页岩油企业生产成本高达45美元/桶，难以在如此低的价格下长期运营。俄罗斯和中东主要产油国也因价格低到无法实现财政收支平衡而背负巨大的财政压力。为了帮助美国能源行业走出价格低谷，美国总统特朗普开始斡旋沙特和俄罗斯。终于在4月9日至13日，OPEC+再次召开减产谈判会议，并达成了分阶段的减产协议。然而即使达成了史上最大规模减产协议，减产力度仍不抵需求端疲软程度，叠加前期大量库存积累和美国库欣地区存储空间即将耗尽的影响，市场普遍认为短期内供给会进一步过剩，进而导致油价跌入深渊。

　　金融属性：金融市场分析

　　按照以上原油基本面分析可以解释原油价格的弱势，但对于奇异“负价格”的出现还要从原油的金融属性来分析。按照经典的经济学理论，供需关系对商品价格的影响是建立在一张价格和数量自零开始递增的二维平面图上，因此在许多人的认知中，原油价格是不可能为负值的。显然，这样的认知是建立在把原油看做一种商品，只具有商品属性的基础上。然而一旦进入金融市场，价格的底线就不再是零，比如负利率。随着衍生品市场的快速发展，原油的金融属性得到极大增强，期货价格已成为指导国际原油贸易定价的基准，原油也因此成为一个牵动全球经济神经的金融产品。实际上，正是现代原油市场的金融属性在期货市场中推波助澜，最终导致了负价格出现，这表现在以下几个方面：

　　一是负价格对应的是WTI原油期货价格，是在美国的NYMEX原油期货市场中产生的，因此这个价格反映的是期货市场中WTI原油期货5月合约的多空供需关系，而非原油贸易商协商后的现货价格。虽说期货市场具有价格发现功能，期货价格指导现货价格，但是负价格的出现时间仅仅维持了几分钟，后又急速反弹为正。也就是说当时的期货市场在临近结算时，多空期货合约出现了严重失衡，导致出现了短暂的极端价格，并且偏离了原油现货市场供需情况，在流动性短缺的情况下衍生品市场所产生的价格对现货市场的指导意义非常有限，甚至不具有指导价值。

　　图为原油企业WTI原油期货合约多头和空头持仓对比（单位：手）

　　图为掉期交易商WTI原油期货合约多头和空头持仓对比（单位：手）

　　二是从WTI原油期货5月合约即将到期时生产商和掉期交易商所持空头和多头持仓的对比中，也能看出金融属性在原油价格暴跌中发挥的作用。今年1至4月，石油企业WTI原油期货合约多头和空头持仓量大致均衡，4月21日前后，石油企业WTI原油期货合约空头持仓量略高于多头持仓量，空头持仓517090手，多头持仓468562手。与之相对比的是掉期交易商，他们所持有的5月原油期货合约空头合约远高于多头合约数量，并且在4月21日结算日当天，掉期交易商的空头持仓量达到自今年2月以来的尖峰690480手，而多头持仓量仅为146426手，多空持仓量的差距也达到近期最大值。而掉期交易商的重要成员就是各大金融机构。其实再早些年发生过的大宗商品价格暴跌事件里，掉期交易商就被认为是促成商品价格泡沫的一股重要力量。为了加强衍生品市场的透明度和承担责任程度，近些年，CFTC一直在改善风险管理机制，但此次CME临时调整系统允许原油负价交易结算的行为，又再次增加了原油市场中的价格波动和极端风险。

　　图为WTI远月跨期价差（单位：美元/桶）

　　基于以上分析，基本可以得出结论，二季度原油市场出现负价格是由于期货市场的发展令原油的金融属性增强，CME临时修改规则又起到了推波助澜的作用，在供需基本面恶化和期货合约临近交割流动性不足的情况下，酿成了一场原油市场金融风暴。

　　B技术性操作正在加剧原油市场的波动

　　从当前情况看，油价应该不会再次跌为负价格。

　　第一，基本面已经有所改善，原油市场的极度恐慌情绪散去，负价格缺少内在支撑。当前的减产规模、减产执行率、原油库存和需求恢复都使得原油市场的供需格局早已离开4月的严重失衡局面，并已重新达成再平衡，油市连续多月维持平稳上行，因此油价失去负价格的重要内在支撑。

　　图为原油价格与美元指数（单位：美元/桶）

　　当前，不仅供需格局实现再平衡，市场预期也逐渐回归理性。回顾4月行情，受WTI原油期货合约的实物交割地——美国库欣原油库存快速增加的影响，原油市场恐慌情绪蔓延导致预期过度恶化，并超出实际情况。这表现在库欣原油库存的峰值并不是在4月21日前后到来，而是在5月1日才真正迎来了今年库欣库存的最大值6544.6万桶，但当彼时EIA原油报告公布后， WTI原油价格已回升至20美元/桶附近，而且在此后保持持续反弹。并且等到下一次，6月WTI原油期货合约快要交割时，库欣库存依然处于高位，而油价已经反弹至33美元/桶之上，说明油价随着预期已逐步恢复理性。

　　图为原油价格与标普指数（单位：美元/桶）

　　从更长的视角来看，2015年3月至2017年12月期间，库欣交割地一直处于高库存状态，平均库存约61738万桶，其间曾经多次超过今年库存峰值，但当时平均油价约47.35美元/桶，最低值也有26.21美元/桶。因此，我们有理由认为在市场恐慌情绪消散预期逐渐恢复理性后，面对原油库存的起起落落，油价的波动也应大幅收窄，并远离负价格。

　　第二，CME调回期货期权定价模型，交易所发出明确信号。原油市场出现史无前例的负价格离不开CME临时更改原油期货期权定价模型的举动。4月8日，CME发布公告称，当WTI原油期货结算价达到每桶8美元至11美元之间时，CME清算所有可能将期权定价模型从现在的Whaley（美式期权定价）和Black 76（欧式期权定价）模型切换至Bachelier模型；当结算价低于每桶8美元时，期权定价模型将会切换至Bachelier模型。在Whaley和Black 76模型中，容易被忽略但非常重要的一条假设前提是标的价格不能为负，而在许多使用Bachelier模型的价差期权产品中，负价格是经常发生的事情。当时调整期权定价模型是由于原油相对于其他大宗商品而言，具有较高的仓储成本，一旦临近交割月而库存将满时，多头既无处安放原油也不能将原油倒掉，只能接受负价格结算。因此CME先是发布公告称清算系统升级，允许负价格出现，接着又更改了能够适应期货负价格的期权定价模型。

　　随着基本面改善，油市如今实现再平衡，油价已连续数月远离11美元/桶的警戒线和8美元/桶的红线。8月13日，CME公布了切换期货期权定价模型的消息，又将Bachelier定价模型切换回原来的Whaley和Black 76定价模型。这意味着从交易所角度看，美国原油期货市场在一段时间内不会再出现负价格，从而给原油多头和金融机构吃下一颗定心丸。

　　需要提醒投资者和金融机构的是，虽然现阶段的期货期权定价模型是Whaley和Black 76，但这是对现阶段的判断，并不意味着CME以后不会再做调整。当前原油市场在需求端疲软、大规模减产、疫情抬头和经济复苏之间徘徊，在经历长达3个月的盘整后，又连续两个星期大幅下跌，其中不乏技术性超卖的因素。这提醒原油投资者对原油市场的判断不仅需要注重供需基本面对价格的影响，还应注意到衍生品市场的发展已大大增强了其金融属性，投资者预期和技术性操作正在加剧原油市场的波动，在当前不确定性居高不下的情况下，应控制好仓位和杠杆，做好风险管理。金融机构也应抓紧时间，跟上交易所步伐，积极开发适应多种情况的风险计量模型和投资交易策略。

　　图为原油价格与OVX波动率指数（单位：美元/桶）

　　（作者：胡亚楠 作者单位：交通银行）