预计央行在超额续作MLF之后“降准、降息”概率较低，但在当前疫情影响仍未消除的情况下，央行仍会通过定向措施保持流动性合理充裕，保持货币供应量和和社会融资规模合理，稳定经济发展。

　　近日，央行开展大额MLF操作，净投放规模创今年以来新高，充分满足金融机构需求，保持市场资金面合理充裕，带动国债期货价格底部反弹。不过当前经济持续稳定恢复，海外主要国家制造业PMI维持在荣枯线上方，近两个月政府债券供给压力将持续存在，社融增速维持高位为经济增长提供支持，央行超额续作MLF之后“降准、降息”概率较低，预计国债期货价格反弹空间有限，仍以下行为主。

　　图为投资、消费和工业增加值累计同比走势（%）

　　统计局公布的8月数据显示，国民经济持续稳定恢复。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比7月加快0.8个百分点，其中制造业和高端制造业同比增长速度较快，工业生产恢复保持强势，经济高质量、可持续发展的特征明显。社会消费品零售总额同比增长0.5%，增速年内首次由负转正，1—8月社会消费品零售总额同比降幅比1—7月收窄1.3个百分点，消费升级类商品，如通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类、汽车类商品，销售较快增长，餐饮消费也有回暖迹象。消费回暖有助于国内经济内循环的实现。1—8月基础设施投资、制造业投资同比降幅分别比1—7月收窄0.7、2.1个百分点；房地产开发投资增长4.6%，比1—7月加快1.2个百分点；高技术产业投资增长8.2%，比1—7月加快0.2个百分点；1—8月，新开工项目计划总投资同比增长12.1%，投资到位资金增长3.7%，固定资产投资降幅继续大幅收窄，投资结构不断优化，为稳定经济增长提供支持。

　　8月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元。具体来看，各分项均有所增加，其中最主要来源于政府债券，当月新增1.38万亿元，同比多增8741亿元，占社融当月新增比例的63%；新增人民币贷款为1.42万亿元，同比多增1156亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1441亿元，同比多增1284亿元；其他外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资等分项同比均有所增加，带动8月末社会融资规模存量至276.74万亿元，同比增长13.3%，比上月高0.4个百分点，创2018年2月以来的新高。考虑到9月、10月政府债券的发行规模仍将达到1.2万亿元，预计将比去年同期分别多增8223亿元和10129亿元，继续带动社融存量增速维持高位，显著高于GDP名义增速，为经济持续恢复提供支持。8月M2余额增速为10.4%，略低于市场预期，比上月回落0.3个百分点，连续两个月回落。M1余额增速为8%，环比增加1.1个百分点，同比增加4.6个百分点，M2与M1差持续收窄，企业融资需求回升，投资活动不断增强。

　　央行为维护银行体系流动性合理充裕，9月15日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，对冲本月到期的2000亿元MLF之后，仍将超额净投放4000亿元，创今年以来的新高，充分满足金融机构需求。5月以来，M2同比增速在快速增长之后，逐步保持稳定，7月以来逐步回落。央行二季度货币政策执行报告强调要精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，强调把握货币政策操作的力度，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用。预计央行在超额续作MLF之后“降准、降息”概率较低，但在当前疫情影响仍未消除的情况下，央行仍会通过定向措施保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模合理，稳定经济发展。

　　截至8月末，我国债券市场存量规模已经超过109万亿元。当月债券净融资额24421亿元，显著高于去年同期和上月。其中利率债净融资额16173亿元，主要是来自于地方政府债，当月净融资额达到8800亿元，国债和政策性银行债净融资额分别为4995亿元和3470亿元。1—8月，国债净融资规模为20093亿元，占计划发行规模28300亿元的71%，尚余8207亿元待发行，地方债净融资规模为36889亿元，占计划发行规模56800亿元的65%，尚余19911亿元待发行。按照财政部的要求，地方政府专项债将力争在10月底前全部发行，参考往年惯例，地方政府一般债也会在10月底前发行完毕，那么9月、10月每月发行的地方债规模将高达近万亿，加上国债规模，近两个月政府债券的发行规模将达到1.2万亿元，债券供给压力持续存在。

　　从海外来看，尽管海外每日新增确诊病例维持高位，不过各国生产逐步恢复，美、欧、英等国制造业PMI维持在荣枯线上方，日本制造业PMI大幅回升，全球经济继续修复。美国8月CPI同比上升1.3%，高于预期和前值，继续温和复苏，市场预期周四美联储决议将维持政策不变，年底前继续保持低利率，美元指数维持低位，10年期美债收益率回升至0.7%附近，中美利差超过240BP，处于历史高位，境内债券也存在较高的配置价值，对人民币汇率形成支撑。

　　总体上，当前国内经济持续稳定恢复，海外主要国家制造业PMI不断改善，市场需求和供给持续回升；央行货币政策继续保持更加灵活适度的思路，但MLF大额净投放后“降准、降息”概率降低，更多会通过定向措施保持流动性合理充裕。近期政府债券供给压力持续存在，继续带动社融存量增速维持高位，为经济持续恢复提供支持。预计国债期货价格反弹空间有限，仍以下行为主，10年期国债收益率有可能回升至3.3%附近。

　　（作者：唐广华 作者单位：申银万国期货）