9月以来，国债期货价格进入低位振荡。一方面，海外疫情二次暴发，市场波动加大，央行也加大了公开市场操作，保持市场资金面合理充裕，带动国债期货价格底部有所企稳。另一方面国内经济持续恢复，地方债大量发行，对债市形成压力。展望后市，预计国债期货价格低位振荡后仍以下行为主。

　　图为美欧英日等主要国家制造业PMI（%）

　　当前，海外疫情仍在继续扩散，未见好转，单日新增确诊病例持续超过30万例，继续维持在高位。从具体国家上看，美国单日新增确诊病例维持在3万—4万人，确诊病例超过700万例。欧洲疫情出现二次暴发，法国单日新增确诊病例增至万人，英国单日新增确诊病例冶大幅回升，创历史新高；发展中国家不断恶化，印度单日新增确诊病例超过10万人，巴西等发展中国家新增确诊病例也不断增加，维持高位。疫情二次暴发引发市场担忧，市场波动加大，不过各国生产逐步恢复，9月份美、欧、英等国制造业PMI维持在荣枯线上方，日本制造业PMI也继续回升。8月美国失业率相应从10.2%回落至8.4%，连续四个月下降，已经降至次贷危机时的下方，大概率全球经济会继续修复，市场对经济恢复增长的信心也不断增强。

　　统计局公布的8月数据显示，国民经济持续稳定恢复。固定资产投资累计同比降幅收窄至-0.3%，比上月收窄1.3个百分点；社会消费品零售总额同比降幅比1—7月收窄1.3个百分点至-8.6%；全国规模以上工业增加值累计同比增长0.4%，增速比7月份加快0.8个百分点，首次由负转正。其中8月房地产投资当月同比增速为11.8%，已经连续2个月维持在11%上方，创2019年5月以来的新高；8月商品房销售同比为13.7%，比7月回升4.2个百分点，创2017年7月以来的新高。从价格上看，今年疫情后，央行多次下调政策利率，首套房贷利率不断走低，带动一线城市房价显著上涨，8月同比上涨6.9%，持续回升，尽管近期各地调控政策不断出台，但相对比较温和。在价量齐升下，预计房地产有望继续保持温和上涨态势，房地产投资和销量继续回升，促进经济稳定恢复。

　　中国人民银行货币政策委员会2020年第三季度例会于9月25日在北京召开。会议指出，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。当前疫情影响仍未消除的情况下，央行8月、9月连续加大公开市场操作和净投放MLF，随着国内经济稳定恢复，宽信用效果显著，央行货币政策虽然有空间但不会轻易动用，在不发生大系统性风险的情况下再次“降准、降息”概率较低。

　　截至9月末，我国债券市场存量规模已经超过110万亿元，三季度债券总发行量为16.29万亿元，总偿还量为10.74万亿元，净融资额5.55万亿元，比去年同期大幅增加69.54%，比上季也环比增加22.46%。从具体债券分布上看，由于抗疫特别国债和地方政府债大量发行，三季度净融资额方面，国债1.43万亿元，地方债1.38万亿元、政策性银行债8486亿元；三季度资金面有所收敛，银行同业存单和商业银行债券发行显著增加，同业存单净融资额为9478亿元，商业银行债为4501亿元；公司债、中期票据、短期融资券等信用债融资额度合计为3032亿元，比上季度有所减少。按照财政部的要求，地方政府专项债将力争在10月底前全部发行，那么10月发行的地方债规模将超过万亿，加上国债规模，债券供给压力持续存在。根据债券市场供给情况，预计四季度初债市供给压力比较大，年底压力较小，但面临市场资金面的影响，债券市场将呈现供需两旺略偏紧的情况。

　　从估值角度看，中美利差升至阶段性高位，其他多国国债收益率则维持低位甚至为负。当前人民币汇率保持相对强势，相对于美、日、德、英等主要国家债券市场来看，国内债券市场配置价值凸显。截至2020年8月末，境外法人机构投资者持债规模2.8万亿元人民币，近三年境外机构持有国内债券规模快速增加。不过相比美、日等国，当前境外机构持债占比仍偏低，且集中在利率债，随着金融业对外开放措施加大，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场，彭博花旗、摩根、富时债券指数相继纳入，境外机构持债规模具有较大的提升空间。

　　当前海外疫情二次暴发，市场波动极大，不过主要国家制造业PMI不断改善，市场需求和供给持续回升，美联储资产负债表快速扩张后保持相对稳定。国内房地产投资大幅回升，社融增速维持高位，政府债券融资大幅增加，基建投资有望继续快速回升，消费首次转正，为经济持续恢复提供支持。央行主要通过公开市场操作保持流动性合理充裕，10月债券供给压力也将持续存在。总体上节前市场情绪谨慎，国债期货价格振荡走低，预计节后四季度债市收益率以上行为主，10年期国债收益率有可能回升至3.3%附近。

　　（作者：唐广华 作者单位：申银万国期货）