白糖期权和棉花期权是郑州商品交易所上市最早的两个期权品种，它们分别于2017年4月19日和2019年1月28日开始交易，截至目前，它们已经成为商品期权日均成交排名前列的明星品种。众所周知，期权的交易分为三个维度：方向、时间和波动率，其中波动率是期权交易的核心，这主要是因为波动率的特性比较容易把握。基于此，分析白糖和棉花期权的波动率特性，并对它们进行比较分析，对于服务产业客户和机构客户显得至关重要。

　　[波动率的特性]

　　波动率是标的资产价格的波动程度，是对标的资产收益率不确定性的衡量，用于反映标的资产的风险水平。目前，大家公认的波动率特性主要有五个，分别是聚集性、非对称性、长记忆性、跳跃性以及均值回复性。

　　图为白糖期权隐含波动率走势

　　图为棉花期权隐含波动率走势

　　聚集性。聚集性是指收益率时间序列图有波动聚集的特征。波动率高的时刻会聚集在一起，波动率低的时刻也会聚集在一起，具体而言，就是高波动率的交易日之后还是高波动率，低波动率的交易日后还是低波动率。

　　长期记忆性。长期记忆性是指波动率序列存在阶数较高的自相关特性，体现在一个比较激烈的波动会对未来一段时间的波动形成不间断作用，导致未来某些时刻的波动产生剧烈的变化。

　　非对称性。非对称性是指好消息和坏消息对于波动率的冲击是不同的。

　　跳跃性。跳跃性是指在市场有重要信息或反常信息涌现的时候，波动率会出现显著的加剧改变，出现明显的跳跃。

　　均值回归性。均值回归性是指波动率总是围绕其平均值上下波动的，一种上涨或者下跌的趋势不管其延续的时间多长都不能永远持续下去，涨得太多，就会向平均值移动下跌，跌得太多，就会向平均值移动上升。

　　[白糖与棉花期权波动率特性比较]

　　上表是白糖与棉花期权的波动率特征比较，其中从六个角度比较了两个期权品种的波动率特性。分析可知，白糖具有聚集性、长记忆性、跳跃性和均值回复性，但是没有非对称性。这表示白糖期货在大波动之后还会有大波动，现在的波动率会长期影响后续的波动率，突发消息会引起波动率发生转变，出现跳跃式上升，波动率总会回到长期均值附近。但是，坏消息和好消息带给白糖期货的冲击基本上是相同的。此外，棉花具有聚集性、长记忆性、非对称性和均值回复性，但是没有跳跃性。这表示棉花期货在大波动之后还会有大波动，现在的波动率会长期影响后续的波动率，好消息带给棉花期货的冲击更大。但是，突发消息并不会引起波动率发生转变。

　　图为白糖和棉花期权的10年波动率曲线

　　棉花和白糖期权的波动率五大特性的区别主要表现在两个方面。第一，棉花的波动率存在非对称性，但是白糖的波动率没有非对称性。上图清晰地展示了这个特性差别，它是棉花和白糖期权的历史波动率曲线，其中包含两张图且每张图分别包含三条曲线，分别是5日波动率、20日波动率和60日波动率曲线。其中棉花出现了典型的脉冲式上涨，缓慢下跌的情况，这表示棉花期货在遇到好消息时候，会放大涨幅，白糖期权的波动率上涨和下跌基本上是对称的，这表示消息并不能放大涨跌幅度。第二，白糖期权的波动率存在跳跃性，但是棉花波动率不存在，这表示突发消息对于白糖期权的波动率改变比较大，但是对于棉花期权的改变比较小。白糖期权的5日波动率与20日波动率之间的差别较大，这表示突发消息引起波动率变化较大，与之相比，棉花期权的5日波动率与20日波动率之间的差别相对较小，这表示突发消息对于波动率的冲击较小。

　　此外，还要一点需要进一步解释。HAR模型解释度是一个非常有意义的指标，它表示明天的波动率可以基于短期波动率、中期波动率和长期波动率的线性解释程度，最大值是1，最小值是0。棉花期权的HAR模型解释度达到了38%，而白糖指数的HAR模型解释度只有16%，这表示棉花期权的波动率更容易利用线性模型进行预测，而白糖期货的波动率预测难度较大。

　　[结论]

　　综合以上讨论可以得到以下三个比较明显的结论：

　　一是棉花期权的波动率在遇到好消息时会放大，但是白糖期权不存在这个特性。对于交易而言，在遇到好消息时候，棉花期权进行买入看涨期权比较有优势。

　　二是白糖期权的波动率在遇到突发消息时候会进行跳跃式增长，但是棉花期权不存在这个特性。对于交易而言，在已知未来存在突发消息时候，白糖期权可以进行买入跨式期权比较有优势。

　　三是棉花期权的波动率比白糖期权的波动率更容易预测。对于专业机构进行波动率交易过程中，优先选择棉花期权进行交易。

　　（作者：王翔 杨楠 袁晓 作者单位：华融融达期货）