2020年5月底以来，人民币对美元汇率持续升值，似乎新一轮人民币升值趋势拉开了序幕。统计发现，三季度人民币对美元汇率涨幅累计达到3.71%，为自2008年一季度以来最大季度涨幅。截至10月9日，在岸人民币对美元汇率的高点较5月27日创下的低点升值了6.5%，而离岸人民币对美元汇率更是升值了7.2%。为何2020年人民币对美元汇率会先贬后升？人民币汇率升值的趋势能否持续？

　　我们可以从汇率影响因素来判断人民币汇率的走势。回顾2020年年初至今，新冠肺炎疫情导致全球经济陷入明显的衰退，其中中国疫情最先暴发，使得人民币对美元汇率在一季度出现大幅度的贬值，叠加国际金融市场出现美元流动性危机，使得美元出现阶段性走强。二季度和三季度，随着中国疫情逐步得到控制，率先实现复工复产，而欧美等经济体继续困于疫情，中国经济率先复苏，从而引领人民币对美元重启升值之路。

　　短期影响汇率的因素包括两个国家的利差、通货膨胀水平和国际资本流动，而影响汇率长期走势的因素包括经济增长、货币政策和国际贸易水平。从现有的汇率定价理论来看，主要有购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论和巴拉萨-萨缪尔森假说。

　　笔者认为，人民币汇率长期升值趋势可能已经开启，但中短期走势可能面临反复，判断的逻辑主要有以下几点：

　　一是中国疫情得到很好的控制，经济复苏在全球范围内都属于领先的。从经济复苏的差异来看，由于中国疫情高峰前置于全球其他重点国家，一季度-6.8%的GDP增速已经成为全年经济的底部。而欧美疫情暴发时间相对滞后，从5月才开始陆续重启经济，经济底部大概率出现在二季度。此外，由于中国疫情防控有效，并未同欧美国家一样出现二次暴发的现象，因此中国复苏的脚步全球领先，对本国汇率构成支撑。

　　如果以中美制造业PMI数据来衡量两国的经济复苏差异，可以看到9月中国官方制造业PMI升至51.5%，而美国ISM制造业PMI回落至55.4%，前值为56%，这就体现了美国经济复苏放缓的特征。

　　二是中国货币正常化远快于美国。疫情发生后欧美央行大幅增加资产购买规模，资产负债表快速扩张。相对来说，中国“稳货币+宽财政”组合下，本轮货币供应仍尽量以“合理充裕”为目标。近期中国央行行长撰文表示，2020年以来，主要发达国家货币政策全部进入接近零利率和负利率区间。大力度刺激政策在初期有一定作用，但边际效用递减，退出难度递增，长期看还可能会刺激债务扩张和资产泡沫，固化经济结构扭曲，影响收入分配的公平性，增加系统性风险隐患。相较而言，我国货币政策坚持稳健取向，保持在正常货币政策区间，是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家。中美利差也在走阔，这有利于人民币汇率走强。数据显示，截至10月9日，中美10年期国债收益率利差升至2.3978个百分点，在2月一度跌至1.19个百分点。统计发现，美元对离岸人民币汇率和中美利差呈现高度负相关性。

　　图为美元对离岸人民币汇率和中美利差走势对比

　　三是中国出口逐步恢复，对外贸易顺差也在修复。在资本项目端，相比于美联储的货币政策长时间无法正常化，中国的政策刺激力度远小于西方发达国家，且中国加大金融对外开放力度，资本净流入增加，这都有利于人民币汇率走强。

　　值得关注的是，一直以来中国作为新兴经济体的代表，人民币汇率走势一般和风险资产相对应。近年来，我们发现人民币汇率不再是和权益类资产同向波动，反而具备一定的避险属性，即如同美元资产一样，在市场高波动时反而在升值，这主要与中国经济体量占比较高、发展前景较好有关系。此外，中国出口占世界贸易份额在近年来攀升，这都提升了人民币资产的吸引力，人民币汇率走强受到经济增长基本面支撑。

　　当然，短期来看有两个因素可能使得人民币汇率升值趋势暂缓甚至会小幅回吐涨幅：一是央行有意引导人民币升值趋势放缓。中国人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。外汇风险准备金制度首创于2015年10月，核心是银行在向客户进行远期售汇时需要向央行缴纳一笔准备金，其本质是通过增加银行在远期售汇时的交易成本，降低社会对外汇的需求，从而抑制人民币汇率的贬值预期。一旦将远期售汇业务的外汇风险准备金率降至0，这有利于金融机构在远期售汇时的交易成本，使得人民币汇率倾向于双向波动。二是美国大选带来不确定性，美元汇率可能受益于市场风险攀升而反弹。

　　因此，从策略上来看，建议运用芝商所离岸人民币期货合约（CNH）对冲人民币汇率短期回调风险，且可以捕捉人民币汇率长期升值的投资机会。随着芝商所外汇期货的交易逐渐活跃，外汇期货成交量客户头寸和持仓量均创历史纪录。芝商所数据显示，截至9月初，所有货币对的总持仓量超过2100亿美元。离岸人民币的直接交易以及日历价差交易的流动性都得到了显著改善，再加上通过保证金冲销和灵活的执行技术提高了资金效率，导致更高的成交量以及增长的持仓量。

　　（作者：程小勇 作者单位：宝城期货）