截至三季度末，国内国债期货在4月末达到年内高点之后已经经历了连续5个月的下跌，对于十年期国债期货来说是自上市以来首次出现主力合约月K线级别的五连跌行情。期债上一次显著的月线级别的连跌行情出现在上一轮债券熊市的上半场——2016年11月至2017年1月，之后反复振荡探底的债券熊市延续了整整一年，直至2018年春节之后期债才探明底部。目前国债现货市场多空因素交织，但市场情绪偏谨慎，多以短线交易为主，三季度末十年期国债收益率升至3.15%。有趣的是2019年三季度末十年期国债收益率为3.14%，也就是说见证了历史性的一年之后，债市经过翻山越岭又回到了起点。无论当前的经济走向、货币政策、外部环境及市场预期与去年此刻是多么不同，市场就是这么幽默。

　　立足当下审视四季度到明年上半年的债券市场的环境，其实是几个关键变量阶段性多空交织起作用，这也增加了期债筑底过程的复杂性。四季度期债价格或受到配置需求的支撑行情反弹，但由于经济基本面走强货币政策难以更加宽松，配置需求、避险情绪等因素带来的中短线多头行情难以在年内就扭转债券市场的熊市预期，预计期债行情还以振荡探底为主。

　　从配置需求的角度来看，三季度国内机构的债市研究普遍预期国债价格上有压力下有支撑，十年期国债收益率的运行区间在2.8%—3.2%，而目前十年期国债收益率已经十分接近机构心理预期的上限，在当前的价位上国债、地方债逐步显现出较高的配置价值。一般每年的四季度也是国内商业银行、保险等机构配置需求比较高涨的时期，由于配置机构倾向于越跌越买，对国债现货价格形成支撑，由于国债期现相关度极高，同样期债也跌不深，再出现前期连续重挫行情的概率较低。

　　尽管四季度国债配置需求强劲，但由于我国四季度将延续良好复苏态势，经济基本面较强压制债市反弹空间，债券市场的熊市预期一时难以扭转，期债依据基本面因素振荡探底。国内经济回升力度明显优于欧美等。在全球范围内，中国是今年唯一有望实现增长的主要经济体。三季度经济数据总体表现较好，其中生产、外贸强于预期，消费同比增速今年首次转正，带动生产进一步走强，目前的经济状态已经逐步恢复到接近2019年年末的水平。

　　2020年上半年价格指标的显著特点是消费品价格表现仍强于工业品价格，CPI-PPI剪刀差较大，在4月达到高点之后逐渐回落。四季度CPI大概率持续回落，PPI大概率继续从低位攀升，此消彼长之下GDP平减指数波动幅度不会太大，因此总体上名义GDP增速继续抬升概率大。若是名义GDP增速上升速度阶段性过快，债市的压力将会很大，基本面上的一个利空完全有可能对冲掉其他几个方面的利好。

　　现阶段央行在货币政策执行过程中更加灵活适度、精准导向，比较注重保持货币供应量和社会融资规模合理增长，二季度货币政策执行报告也将一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为“完善跨周期设计和调节”。上半年宽货币、宽财政的格局已经改变，年中以来货币政策的边际收紧成为事实。货币政策根据国内经济状态相机调整，若名义GDP增速持续处于上行通道，则政策总量年内剩余时间大概率将保持收敛，预计本轮社融增速的高点会在年底出现，在稳增长与防风险之间取得政策平衡。债市在政策面上难有太多利好，以往经验来看货币政策不转向，期债不具备牛熊转换的基础。

　　综上所述，经过长期下跌，国债多头性价比逐渐提高，四季度中外机构的配置需求强劲，海外市场波动剧烈避险需求仍存，这些因素有望对期债价格形成支撑。但由于中国经济基本面相对较强势，四季度名义GDP增速仍处于上行通道。因此在基本面、政策面上期债尚难以扭转熊市预期，行情进入熊市下半场，多以振荡探底为主，操作注重短期博弈。

　　（作者：许雯 作者单位：国元期货）