10月，美股再度触顶振荡回落，市场对于疫情和美股估值泡沫担忧重新升温，尤其是对于美国科技股担忧超过周期股。由于长期的低利率、低通胀、低经济增长，2008年全球金融危机之后，美股最明显的特征之一就是成长股（主要是科技股）的表现长期优于价值股，尽管这期间成长股和周期股偶尔有过轮换，但通常都较为短暂的。因此，美国科技股波动是影响美股整体波动的最关键因素。

　　美股向上动力减弱，科技股面临更多不利

　　据我们当前的美股因子模型显示，美股向上驱动力减弱。对于科技股而言，美国大选和对科技公司的监管强化都意味着其面临更多不利：

　　一是美国经济复苏遭遇疫情二次暴发的冲击而逐步放缓。根据已经公布的美国经济指标，我们的结论是美国需求因4—6月疫情受到抑制，但在7—9月出现回补，而工业生产和服务业继续受到疫情影响而复苏缓慢。9月美国零售销售环比增长1.9%，预期增长0.7%，再度超预期回升；美国红皮书商业零售同比增速也连续4周实现正增长。同时，10月密歇根大学消费者信心指数录得81.2，超出预期80.5。工业方面，9月美国工业产出环比下降0.6%，预计增长0.5%，10月纽约联储制造业指数录得10.5，同样低于预期15，美国工业产出同比增速较疫情最严重月份修复约80%，仍是经济的主要拖累。

　　然而，后续的情况可能并不乐观。一方面因为美国政府的资金实际上已经枯竭，美国居民支出将在四季度急剧下滑。另一方面，随着北半球气温逐渐下降，美国新冠肺炎新增感染病例再一次上升。与美国前两波疫情暴发不同，疫情目前在美国许多农村或近郊地区广泛传播，这意味着今年冬季美国经济将面临更严峻的疫情冲击。

　　二是9月美联储资产负债表重新扩张扶持美股反弹，但是10月美元名义利率持续反弹，尤其是代表美元无风险利率的10年期国债收益率上升，这意味着美国企业债务成本和美国政府公共债务成本被动上升，可能引发美元潜在的流动性收缩。美股尤其是科技股涨势戛然而止可能是市场担忧的提前反映。

　　上周美联储总资产环比大幅扩张766.5亿美元，总资产规模达到7.2万亿美元，美国金融状况有所恶化，引起美联储MBS购买量大增。然而，美元无风险利率持续反弹，部分企业发债利率大幅攀升。数据显示，10月19日，10年期基准美债收益率日内最高上行3.7个基点，日高至0.781%。10月以来，美国长债收益率已攀升了近10个基点，10年期美债收益率曾在疫情高峰期跌至史低0.318%。为了避免破产，美国无线通信公司Ligado Networks计划在本周发行10亿美元债券，支付的票面利率高达17.5%。

　　财政政策方面，新一轮财政刺激方案陷入僵局，而美联储扩表力度取决于美国财政刺激的力度。众议院民主党籍议长佩洛西告知特朗普政府，如果要在11月初大选前通过刺激方案，双方必须在48小时后（即当地时间10月20日）达成一致。不过，参议院多数党领袖麦康奈尔称，将于10月20日和21日对规模较小的5000亿美元刺激法案进行投票。

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　　图为纳斯达克100指数和10年期美债收益率对比

　　三是美国上市公司盈利在三季度环比回升，同比大幅下滑，且四季度环比回升力度将放缓。预计三季度美股盈利将环比增长24.6%，同比下滑16.2%。对于四季度美股盈利，预计将环比增长8.0%，同比下滑8.0%。

　　四是美股估值依旧偏高，而科技股估值可能媲美2000年互联网泡沫时期的水平，如果通过利率调整，科技股估值低于当时水平。标普500指数PE在22倍左右，而标普500席勒PE这个指标也达到31.34倍，超过上个世纪30年代大萧条时期的估值。

　　运用波动率指数期货捕捉交易机会

　　科技股还面临两个额外风险：一是美国大选带来的不确定性。若特朗普连任，那么低利率和高财政赤字会持续，美国科技股继续收益率；若是拜登当选，美国政府部门杠杆率会受到限制，无风险利率会持续回升，科技股泡沫难以持续。二是针对大型科技企业的严厉新规和更严格执法迹象已经显现。目前民主党和共和党都认为，社交媒体平台应该对如何监管平台内容承担更多责任，并相继提出一些法案要求对230条款进行修改。

　　因此，我们认为美国科技股波动会在后市继续放大，投资者可以运用芝商所纳斯达克100波动率指数（VOLQ）期货来捕捉这种波动率放大的机会。纳斯达克100波动率指数期货针对纳斯达克100指数的平价期权波动率，优势表现在对纳斯达克100指数的每日变动百分比发表看法，简单高效实现纳斯达克100期权头寸的Vega对冲，对冲动荡的市场环境和无需主动管理delta、gamma和theta风险，但获得类似于跨式组合的收益。（程小勇）