A    市场波动率一定会提升

　　从事件角度看，短中时市场最关注两个因素：一是美国财政刺激落地，二是美国大选。两个要素相互影响。从宏观环境角度看，黄金市场运行逻辑主要围绕疫情进展，以及全球经济复苏与市场预期的差异，上述因素决定了全球央行的动态，进而从货币属性角度影响金价。

　　疫情背景下，虽然短时受到技术回调诉求、疫苗等因素影响，市场波动率增大，但从中长周期来看，全球央行货币政策依旧趋于宽松，若经济复苏乏力，则财政政策大概率趋于加码刺激，黄金总体牛市氛围并未发生根本变化。

　　作为年度最重要的国际大事件之一，美国大选结果势必影响黄金价格，考虑到金价盘整已近两个月，大选结果可能成为金价打破振荡格局的“钥匙”。黄金市场的波动率一定会提高，所以我们建议策略上做多波动率，买入深虚值的看涨和看跌期权，即买入宽跨式组合。上述策略属于防守型策略，一旦出现小概率尾部风险，那么策略的效果会更好。

　　拜登与特朗普政策主张差异明显，主因是其所代表的民主党与共和党在执政理念上有本质区别，两人在移民、贸易、外交、经济、能源、医保、教育、防疫等领域持不同政策主张。

　　大选的最终结果可能出现以下情形：

　　情形一。拜登胜选且民主党控制参众两院，民主党可能更愿意在2021年年初，借助参众两院优势，出台规模更大的抗疫财政刺激方案，拜登的基建和加税政策通过的可能性较大，美债利率受再通胀预期而加速上行，美元指数加速走弱，金价大涨。

　　情形二。拜登胜选，但民主党未拿下参议院，抗疫财政刺激规模将会缩水，但基建计划仍有可能通过，加税政策很难通过。美股上行的空间将比情形一更大，美债利率温和上行，美元指数温和走弱，金价振荡偏涨。

　　情形三。特朗普胜选，共和党未拿下众议院，抗疫财政刺激规模可能会再陷波澜，在中美关系上仍然会保持进攻姿态，贸易和科技摩擦延续，美股将重回基本面，美债利率维持低位，贸易保护主义影响下美元指数走强，金价承压宽幅振荡。

　　情形四。特朗普连任且共和党控制参众两院，抗疫财政刺激可能会缩水，共和党可能会推动税改，特朗普1万亿美元的基建计划通过的可能性增大，中美贸易和科技摩擦延续，美债利率加速上行，美元指数大幅走强，金价承压下行。

　　图为美元指数与金价

　　就黄金而言，市场关注的政策主要是美国财政和对外贸易等偏经济方面的政策，以及对外可能对于地缘因素产生影响的政治政策。为应对疫情背景下的经济危局，不论谁当选，都会增大美国财政赤字，只是双方的政策落脚点不同，简单说就是两者选择侧重收入还是支出，特朗普趋于全面减税、鼓励制造业回流与就业等，强调经济增长对就业、收入增长的带动作用，拜登则反对减税，在就业上更强调提升最低工资、促进种族平等、政府保障措施。就财政政策而言，民主党更趋于通过政府主动支出来支撑经济，共和党趋于通过减少政府收入，即减税来刺激经济，所以民主党提出的财政刺激规模大于共和党，拜登上台对于黄金的利多支撑更强。就黄金和白银的不同属性角度看，白银的商品属性更强，财政政策对于白银的波动率提振将更大。

　　对外政策上，特朗普继续强调“美国优先”，拜登则希望重构盟友关系，但是不论谁上台，预计都难以改变美国对华遏制态度，中美贸易摩擦趋于长期性和日益严峻性，不仅如此，考虑到我国的大国崛起地位，在地缘政治、国际规则、舆论等全方面都可能会延续两国当前的状态。美国对华政策，更多地会反映在美元和人民币走势上，间接影响黄金价格。

　　图为金价波动率

　　对于投资者而言，建议参考2016年黄金价格表现，市场波动势必剧烈，大选结果出炉时可能出现洗盘情形。虽然2016年与2020年大选前走势类似，但考虑到处于不同的货币政策周期下，大选后价格走势将不同。不过，市场波动率一定会提升，建议轻仓交易。

　　B    财政刺激加剧金价波动

　　图为金价与美国通胀保值债券利率

　　财政刺激将真正使得货币宽松政策传导到实体，进而推升未来通胀中枢，财政刺激是未来推动金价波动的重要因素。金价自8月中旬以来的回调主逻辑是美国刺激政策迟迟不落地。未来美国财政刺激落地是大概率，目前的障碍在于政策的规模，而不论何时落地，对于金价而言都将产生支撑，只是落地时间影响金价的波动节奏。因为疫情缩减了政府收入并使得支出猛增，根据美国财政部最新公布的数据，截至9月底的2020财年，联邦预算赤字为3.1万亿美元，是上年度赤字9840亿美元的3倍，也比疫情暴发之前2月份政府的估计高出2万亿美元。

　　随着赤字的增长，美国联邦政府用于支付利息的钱会越来越多。由于当前利率处在低位，短期来看并不是特别大的负担，但在未来可能成为问题。消除赤字势必需要削减开支或者提高税收，这将限制经济增长，并给纳税人带来更多税务负担。当美联储开始加息，并缩减购债计划时，联邦政府将陷入进退两难中。这也是为何目前美国国会就新一轮财政刺激计划僵持不下的原因，共和党议员不愿意进一步大幅积累赤字。

　　从中期来看，美国大选一旦落定，美国两党财政刺激谈判将再次开始，考虑到疫情面临二次暴发的现实状况，预计大选后财政刺激政策会很快落地，这从中期支撑了金价。

　　C    需求疲弱拖累短时金价

　　图为黄金内外盘价差

　　世界黄金协会称，第三季度黄金需求降至892.3吨，为自2009年第三季度以来的最低季度总需求。年初至今的需求量为2972.1吨，比2019年同期低10％。

　　尽管珠宝业对黄金的需求与二季度的历史低点相比有所改善，但持续的社交限制、经济放缓和强劲的金价，让很多珠宝购买者望而却步：三季度，珠宝业带来的黄金需求为333吨，同比降低29％。

　　相比之下，金条和金币需求增强，三季度同比增长49％至222.1吨。增长的大部分来自官方铸币，这是因为一些国家的避险需求持续强劲，在土耳其，金币是黄金投资中较为普遍的形式。

　　自2011年以来，有央行首次开始抛售黄金。主要原因是一些央行在金价冲高之后将黄金变现，以应对疫情给本国经济带来的冲击。根据世界黄金协会的报告，自2011年一季度以来，全球央行每季度都在增持黄金，但在今年三季度，却转变成为净卖出，使全球黄金储备减少了12.1吨。世界黄金协会预计，各大央行将在2020年全年维持净买入黄金，但买入幅度将比前两年放缓。

　　在创纪录地哄抢之后，由于通货膨胀不及预期，投资者暂缓向黄金ETF投入更多的资金。10月黄金ETF可能录得最近一年以来最低月度流入量。在金价快速突破历史高位后，市场短时呈现“恐高”现象，需求疲弱拖累了短时金价，但从年度角度看，黄金整体需求依然表现良好，反映出总体的牛市氛围状态。

　　D    货币政策预计依旧宽松

　　海外疫情在冬季会否再次暴发，以及疫苗推进方面有无进展，依旧影响市场信心。截至北京时间11月2日12时，全球新冠肺炎累计确诊病例超过4682万例，达到46823515例；累计死亡病例超过120.5万例，达到1205321例。美国新冠肺炎累计确诊病例全球最多，超过947万例，达到9473911例；累计死亡病例超过23.6万例，达到236471例。相比美国，欧洲疫情进展更令市场担忧，目前欧洲领导人加大了减缓危机蔓延的措施：在零星的限制措施收效甚微之后，重启了一些地区的封锁。

　　从经济数据表现来看，目前除了中国之外，疫情依旧是其他经济体经济复苏的困扰因素，只要疫情或者疫苗未有明显改善，我们认为宽松货币政策依旧是主旋律。10月30日，美国经济分析局发布的数据显示，美国9月实际个人消费支出（PCE）环比增长1.2%，连续第五个月保持增长趋势，前值为0.7%，并且超出此前预期值0.8%。美国第三季度GDP创纪录地增长，同时9月个人消费支出也好于预期，这表明美国经济正以强劲的积极复苏态势进入最后一个季度。虽然核心物价指数小幅低于预期，但美联储预计通胀不会很快对经济构成威胁，政策制定者已经表示，他们计划在2023年之前将利率维持在零附近。

　　从疫苗进展来看，我们对欧美国家长期控制疫情的状况并不悲观，但中期疫情的扩展仍难言完全可控，疫情、经济恢复速度与预期、金价三者之间的关系情形如下：

　　情形一。二次或三次疫情全面暴发，全球经济再度恶化，货币或财政刺激再加码，金价出现新一轮拉涨。

　　情形二。疫苗推进有进展，但二次或三次疫情局部继续发酵，全球经济复苏乏力，宽松预期保持，金价宽幅振荡，总体仍偏强。

　　情形三。疫苗有效，疫情未再次发酵，全球经济缓慢回复，宽松预期保持，金价宽幅振荡。

　　情形四。疫苗有效，疫情得到有效控制，全球经济恢复强于预期，宽松维持但预期减弱，金价下跌。

　　综上所述，中期行情重点关注未来全球经济复苏属于哪一类市场情形，个人认为总体趋于情形二或者情形三。大周期而言，黄金依旧处于牛市氛围中。当前金价的回调或是重新估值的过程，振荡主要是清洗此前顶部的动能、市场情绪和持仓极端表现，长期趋势仍未逆转。