虽然国庆假期后A股市场一度在外围股市上涨及人民币汇率升值带动下出现快速估值修复，但是在国内经济数据不及预期、投资者对流动性预期偏紧、海外疫情反复、美国大选前全球资金观望情绪浓厚以及部分涨幅大且估值不低的个股业绩低于预期等综合因素的影响下，10月市场走势并不理想。进入11月，随着美国大选、蚂蚁集团上市等不确定性渐次落地，预计A股将进入事件空窗期，超跌反弹有望一触即发。

　　海外风险引发A股市场冲高回落

　　10月期间，A股市场冲高回落。虽然节后A股市场一度在外围股市上涨及人民币汇率升值带动下出现快速估值修复，最终“银十”行情落空。从月度涨跌幅来看，沪深300上涨2.35%、上证50上涨1.48%、中证500下跌1.31%，“以大为美”的市场分化较为显著。其背后原因在于国内基本面预期修正以及海外市场风险频发，导致市场情绪逐渐转弱。具体而言：

　　基本面方面，宏观经济数据和上市公司三季报的披露导致前期过高的基本面预期出现修正。10月发布的宏观经济数据虽然反映了经济持续复苏的态势，但仍低于市场一致预期，尤其是投资端数据不及预期引发市场对复苏斜率放缓的担忧。同时，部分涨幅大、估值高的机构重仓股三季报未能持续超预期，导致此前过高的基本面预期经历短暂修正。

　　流动性方面，政策面信息影响以及蚂蚁集团上市引发投资者对股市资金面边际趋紧的担忧。从宏观流动性角度来看，货币政策依然延续灵活适度的基调并未发生改变，但投资者预期宏观流动性会再度收紧。此外，蚂蚁集团即将上市进一步加剧了投资者对于股票市场微观流动性的担忧。在避险情绪的作用下，部分存量资金有兑现收益动机，另一部分存量资金则转战可转债市场。

　　偏好方面，海外疫情出现反复及美国大选前政策的不确定性使得市场产生集中调仓行为。由于本轮美国第三波和欧洲第二波疫情叠加，且美国第二轮财政僵局迟迟无法打破，这与6至7月美国第二波疫情时美国财政刺激发力且欧洲无复发的环境有所不同，使得投资者的谨慎情绪不断升温。加上美国大选前政策市场观望情绪浓厚，因此北上资金流入动力不足。

　　关注11月股指结构性机会

　　11月初是较为关键的时间节点，美国大选和蚂蚁集团上市有望在11月初尘埃落定。随着这两项不确定性因素渐次落地，预计A股将进入事件空窗期，超跌反弹有望一触即发。

　　首先，经济基本面复苏有望延续。由于前期投资者对经济复苏和白马股业绩的预期较高，而实际公布的经济基本面数据和三季报数据却不及预期，一度引发市场波动。10月31日国家统计局公布10月PMI数据，数据显示10月PMI录得51.4%，好于51.3%的市场预期，但较9月回落0.1个百分点。从数据结构来看，无论是制造业总体景气程度，还是生产、订单的回落程度都远强于历史同期的季节性，国内经济回暖趋势没有改变。此外，非制造业修复也明显加快。随着服务业的改善，经济将进入疫后修复的最终阶段。后续在制造业持稳与服务业加速回补的拉动下，经济有望继续稳步修复的态势。企业盈利方面，截至10月31日，A股上市公司三季报业绩基本披露完毕。通过统计可以发现，前三季度全部A股归属母公司股东净利润累计同比为-6%，连续两个季度大幅改善。由此可见，基本面复苏的趋势并未改变。随着三季报行情的收官，A股自11月起将会进入业绩真空期，因此由基本面预期修正引发的调仓也将步入尾声。

　　其次，资金面冲击将阶段性缓和。10月期间，宏微观资金面边际趋紧使得投资者谨慎情绪升温。我们认为，投资者对此无需过度担忧。一方面，虽然当前宏观流动性出现再度边际放松的可能性不大，但在通胀较低且复苏态势存在不确定性的背景下，货币和信用出现大幅收缩的概率较小。随着年内专项债发行接近尾声，社融难以进一步维持高速增长，预计11月宏观流动性仍将维持紧平衡状态。另一方面，11月中旬以后新股发行所带来的虹吸效应有望得到缓解。从近期盘面来看，蚂蚁集团上市确实提前影响了市场的微观流动性预期，并对市场造成了一定影响。按蚂蚁集团本次A股发行价格68.80元/股计算，A股超额配售选择权行使前，预计发行人募集资金总额为1149.45亿元。若A股超额配售选择权全额行使，预计发行人募集资金总额为1321.86 亿元。因此，蚂蚁集团上市前和上市初期，可能还会对市场造成抽血效应，但尚不至于对长期的、整体的流动性造成影响。在蚂蚁集团正式上市后，大单IPO发行对市场流动性压制的高点也将随之过去，后续市场资金分流压力将逐步减小。

　　最后，静候海外不确定因素落地。短期海外市场的主要不确定性依然来自于海外疫情和美国大选。海外疫情方面，根据历史经验，从采取一定隔离和封锁措施到新增病例见顶需要三至四周，因此如果封锁措施实施恰当的话，未来几周可能会逐渐见到欧洲新增确诊的见顶回落。相比之下，目前美国第三波疫情相对严重的中西部各州依然都处于完全的复工状态、尚未采取太多措施，因此预计当前疫情的升级仍将延续一段时间。但需要注意的是，在疫情没有完全消除之前，全球的流动性环境大概率继续维持宽松。随着疫苗的临近，预计疫情对社会和经济造成的冲击将会逐渐减弱。除非疫情再度全面暴发、死亡率大幅抬升导致全局性的停工封锁，否则对A股市场的影响较为有限。美国大选方面，受疫情影响今年提前投票尤其是邮寄选票比例激增。由于邮寄选票寄送时间的延迟、计票时间更长、以及可能造成误差的争议，今年美国大选存在非常大的不确定性。如果选举结束时，失败一方不承认败选，则市场情绪将不可避免地受到冲击。

　　综上所述，我们认为当前市场处在一个情绪的临界点。国内方面，随着三季报行情的收官，A股自11月起将会进入业绩真空期，由基本面预期修正引发的调仓也将步入尾声。此外，在蚂蚁集团正式上市后，大单IPO发行对市场流动性压制的高点也将随之过去，后续市场资金分流压力将逐步减小。海外方面，预计市场在短期内仍将受到疫情的不断升级和大选前不确定性的困扰，如果美国大选结果能够顺利出炉，则有望成为扭转当前低迷情绪的催化剂，否则可能会造成更大的波动。

　　操作上，建议投资者在美国大选前景未明和蚂蚁集团上市日期确定前暂时保持空仓，观察上证综指在10月下旬箱体下沿附近支撑力度。等到不确定性因素落地后，市场将重启由基本面改善主导的结构化行情，低估值蓝筹周期板块有望继续受益。（陈畅）