10月中旬以来，由于风险偏好回落、估值修复、市场流动性逐步宽裕和利率债的一级市场发行量大幅萎缩等因素推动，国债期货持续走出一波触底反弹行情。短期来看，随着美国大选结果逐渐明晰，市场风险偏好有望提升，期债或见顶回落。

　　10月中旬以来，国债期货持续走出一波触底反弹行情。从推动因素来看，一是风险偏好回落，主要是美国大选的不确定性以及全球新冠肺炎疫情蔓延带来的影响；二是估值修复；三是资金面偏紧导致资金市场利率走高，央行通过公开市场操作向市场投放流动性；四是利率债的一级市场发行量大幅萎缩，供给冲击减弱。偏乐观的基本面和偏紧的资金面依然是制约期债上涨的主要矛盾，期债不具备走牛条件，中长期或继续振荡寻低。随着美国大选逐步明晰，市场风险偏好提升，股市和商品的回暖对期债构成威胁，短期或见顶回落。

　　基本面仍在改善

　　10月份PMI环比小幅回落0.1个百分点，属于季节性回落，2016—2019年，有三次10月份PMI出现回落。从PMI分项指标来看，10月份需求端逐步好于生产端，这个节奏有利于企业的产品库存快速去库，进而刺激企业加大生产力度，经济进入良性循环。从外贸来看，10月份出口继续大幅改善。支撑出口强劲的几个因素：一是出口替代。9月份以来欧美疫情再度暴发，复工复产受限，中国对相关国家的出口出现明显回升。其中，?10月中国对美出口同比增长22.5%，较上个月提升2个百分点；对欧出口同比下降7%，降幅较上个月缩窄。二是全球经济依然在复苏过程中，欧美主要国家PMI继续回升，虽生产受抑，但需求拉动了全球贸易量的提升。三是防疫相关物资出口维持高增长。我们认为四季度出口将依然保持高增长态势。

　　资金面不容乐观

　　10月份在资金面偏紧的影响下，DR007利率不断走高，最高点达2.5%，创年内新高。银行资金紧缺现象非常明显，这一点从中小银行大量发行银行存单可以看出。谨慎的货币政策以及宽信用的持续导致银行超储率持续回落至近几年低点，货币的扩张却受制于基础货币投放不足，社融和M2增速的剪刀差扩大，导致资金面处于紧平衡状态。由于DR利率走高，央行近期逐步通过公开市场投放流动性，但力度相对较小，资金紧张的格局没有得到实质性缓解。10月份利率债一级发行缩量，共发行15724.67亿元，比9月份减少近4400亿元。预计11月份利率债发行继续放缓，债券的冲击力度要弱于8、9月份。因此，整体来看，四季度资金面大概率维持偏紧的状态，DR007利率中枢或进一步上升，抑制利率特别是短端利率的下行。

　　外围不确定性下降

　　美国大选拜登目前保持绝对优势。虽然由于在最后几个重要摇摆州中特朗普和拜登的选票差距不大，特朗普竞选团队指责民主党“舞弊”，并要求重新计票。但预计特朗普通过重新计票扭转败局的可能性不高，拜登最终当选美国总统的概率非常大。11月初，美国股市探底回升，大宗商品价格持续攀升，市场风险偏好得到较大幅度提升。疫情方面，欧洲部分国家重启封锁，目前没有看到进一步恶化的趋势，疫情对经济和金融市场的影响也在下降。总体来看，外围不确定性降低有利于风险资产价格的提升，并对期债价格形成压制。

　　综合来看，国债经历了长达5个月的调整后，对基本面和资金面变化的反应逐步钝化。10上旬驱动期债上涨的逻辑是外围不确定性下带来的风险偏好回落，而这一因素的影响在逐步衰减。我们认为，随着期债价格的持续上涨，估值得到较大修复，市场不确定性减弱使得期债无法复制10月上旬的走势，市场驱动逻辑重新回归基本面和资金面，在基本面偏乐观以及资金面大概率维持紧平衡状态下，期债短期见顶概率较大。（曹自力）