11月以来，国债期货进入回调阶段，利空因素占据上风，一是美国大选“尘埃落定”后，市场风险偏好出现回升带动股市上涨债市承压；二是央行虽然在公开市场上进行逆回购对冲到期量，但资金面仍偏紧，资金利率中枢抬升；三是虽然利率债供给压力整体缓和，但一级市场国债配置需求低于预期，将压制市场做多情绪。此外，近期信用债市场剧烈波动，永煤超短融债“20永煤SCP003”意外违约，部分债基赎回压力骤升，债市面临一定程度的抛压，市场流动性受到冲击，国债期货上的套保仓位有所增加。

　　短期债市承压

　　当前国内经济复苏速度虽有所缓和，但此前市场已有预期且经济延续回暖势头不变，11月中旬将公布投资、消费等经济数据，预计整体对债市影响略偏利空。

　　在国内经济延续复苏的背景下，货币政策再度放松的可能性极低，市场对货币政策边际收紧的担忧更明显。11月6日国务院政策例行吹风会上指出政策“退出是迟早的，也是必须的”，引发了市场对货币政策边际收紧的担忧。同时，11月13日在召开的第11届财新峰会上，楼继伟也表示“已经到了研究宽松货币政策有序退出的时候”。

　　近期资金面维持紧平衡状态，资金利率中枢抬升，央行虽在公开市场上进行逆回购操作投放流动性，但在低超储率和同业存单利率偏高位的背景下，资金利率波动较大，对外部流动性依赖度较高，市场预期偏紧，且信用债市场的剧烈波动带来的赎回压力对流动性形成冲击，资金利率攀升，资金分层现象再现。

　　11月虽然利率债供给压力缓和，但单只国债发行规模仍较大，一级市场国债配置需求低于预期，且超长期国债需求较差，压制债市做多情绪。

　　如果信用风险事件持续发酵，债市将继续面临抛压，投资者将在国债期货上做空套保来对冲风险，但央行可能会在公开市场上进行大额净投放来稳定市场情绪，减弱事件对市场的流动性冲击力度，类似于2019年5月底包商银行事件对货币市场、债券市场和股票市场造成的冲击，央行通过窗口指导和非银融资的放开，逐步解决银行间市场流动性、银行—非银流动性的传导问题。

　　做空当季合约

　　11月上旬国债期货进入移仓换月阶段，主力合约由2012合约（当季合约）向2103合约（下季合约）切换，此时当季合约和下季合约的流动性都较好，可以在此阶段进行跨期套利，影响国债期货跨期套利的因素一是多空双方的移仓节奏，可以通过观察IRR指标来确定相对移仓节奏；二是国债期货价格走势或者是市场对未来利率边际变动的预期。

　　图为十年期国债期货跨期价差（当季合约价格-下季合约价格）

　　目前市场上做空套保仓位增加，短期国债期货面临回调压力，当季合约临近交割，国债期货价格会向现券价格收敛，而国债现券收益率因经济基本面、政策面和资金面以及信用事件冲击有上行压力，当季合约价格跌幅可能相对大于下季合约，可以在国债期货上先布局做空当季合约做多下季合约的跨期套利。（尚芳）