7月中旬至今，上证指数已持续四个月高位振荡，近两月振荡中枢略有下移，在11月触及3200点后振荡反弹，目前处于振荡区间上沿附近。A股全市场日成交金额保持在7000亿—8000亿元的中性区域。期指结构上，上证50、沪深300、中证500指数边际弹性差异明显，其中沪深300指数最强势，已向上突破维持四个月之久的振荡区间；中证500指数表现最差，处于振荡区间下沿附近。

　　11月影响市场风险偏好的内部变量，聚焦在3A国企信用违约事件。近期国企、城投、校企等违约事件频发，尤其是永煤控股涉及偿债意愿的超预期违约，对局部信用债市场构成明显冲击。继“20永煤SCP003”实质性违约之后，永煤控股最新公告显示，公司两只超短融“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”兑付也存在不确定性，兑付日期在11月22—23日，涉及本息金额共计约20亿元。

　　本轮信用债风险暴露集中在具有刚兑信仰的企业类型，在刚兑信仰持续被打破后，信用债相关类型企业和区域的信用定价将重构。目前央企和地方国企产业债的信用利差，远低于民营企业；信用利差方面的差距，更多来自政府兜底信仰而非市场化评估。本次刚兑信仰冲击大概率抬升地方国企的整体融资成本，具有刚兑信仰企业的违约率预期也将趋升，驱动相关市场风险偏好下降，被动降杠杆。结构上，财政赤字高企的欠发达地区和煤企等传统行业，所受冲击最大，存在局部信用债挤兑和企业现金流短缺风险；从金融稳定角度看，为防止局部信用债冲击扩大化，无序违约事件仍大概率会推出定制化的债务有序化解方案，稳定市场情绪；在信用债违约回归有序状态下，信用债个案违约冲击对股指负面影响可控。

　　11月影响市场风险偏好的外部变量，来自欧美疫情失控和对冲政策的暂时缺位，海外疫苗的利好消息对市场激励短暂，因距离疫苗大规模投入使用时机尚远。11月德、法再度封城后，每日新增新冠病例仍维持高位，未现明确改善迹象，封城效果远不及第一轮。美国则继续低级别措施抗疫，每日新增病例向20万靠近，在明年1月新任总统就职前，新冠病例高企和货币财政政策空窗的组合环境仍将维持。此外，美国科技企业正面临反垄断调查和诉讼，近期欧盟和美国政府分别对亚马逊和谷歌提出反垄断诉讼，引发市场关于美国科技股估值重塑预期。总体上，疫苗正式推出和美国刺激政策重启之前，处于历史新高的美股市场有调整压力，若调整节奏超出预期，则将压制国内股指市场的风险偏好。

　　信用债和外部风险之外，国内经济持续修复的基本面未有改变。最新公布的10月经济数据保持稳步复苏节奏，尤其是单月消费增速已恢复到4.3%，其中占比约11%的餐饮收入出现疫后首次增速转正。不同于投资分项立竿见影的快速修复，消费的修复节奏偏慢但持续性强，是后期经济修复至常态的主驱动。在基数效应下，明年一季度将是2021年GDP增速高点，以2019年同期GDP总量为基准，若按照2020—2021年年均5.5%左右增速计算，2021年一季度GDP增速将高达19%左右，这是维持市场较高风险偏好的有利条件。

　　与经济加速常态化同步，政策预期随之降温，尤其临近年底流动性预期偏紧。若以M2增速和名义GDP增速差值为基准，2020年为流动性超常规宽松状态，截至2020年9月，全社会杠杆率创历史新高至270%，较去年同期增幅高约10个百分点，较2008年141%的杠杆率基本翻倍。预计边际杠杆率增幅将持续下降，2021年在无经济目标压力下，政策基调大概率转向稳杠杆，流动性溢价驱动的上涨行情难再现。

　　总体上，国内经济和政策均临近常态，保持微平衡状态，信用债无序违约风险化解前，股指或维持区间振荡格局。中期看，参考此前2008、2015年两轮宽松周期资产表现，股指均存下探后的再次上涨机会，上涨驱动来自经济和盈利持续改善的现实驱动，呈现温和和反复状态，类似2017—2018年。结构上，周期性复苏条件下，沪深300指数仍将阶段性强于中证500指数。