11月底以来，央行意外开展MLF操作和积极的公开市场投放令市场情绪改善，并带动利率出现一波下行。尽管经济出现加速修复迹象，但盘面对基本面变化并不敏感，流动性预期成为债市的主导因素。

　　流动性预期较为乐观

　　11月信用违约事件发生后，央行加大了流动性投放。11月30日，在当日无到期的情况下，央行开展2000亿元MLF操作，并在公告中称12月中旬将续作到期的MLF。MLF的意外投放，一方面打消了信用风险带来的流动性担忧，另一方面压制了持续上行的同业存单利率。进入12月，银行间资金面明显宽松，央行公开市场继续小额净投放令债市情绪进一步回暖。截至12月11日，股份制商业银行一年期同业存单发行利率较11月末累计下行16个BP。上周银行间隔夜回购利率一度回落至1%附近，令债市情绪回暖，国债期货多头成为盘面的主导力量。

　　当前市场对于月中MLF续作和年末财政资金投放充满期待，叠加月初以来同业存单利率不断下行，流动性预期较为乐观，但我们对于年末流动性持谨慎态度。此前央行在三季度货币政策执行报告中重提“把好货币供应总闸门”，并表示“不让市场缺钱，又坚决不搞‘大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”，可见当前货币政策对于流动性的定调仍然中性。12月11日，中央政治局会议提出“抓好各种存量风险化解和增量风险防范”，可见中央并未因近期的债务风险而放松对风险的管控力度，防风险仍是当下监管工作的重点。基于此，对年末流动性投放不宜过分乐观。尽管12月是财政存款投放大月，但考虑到缴准和公开市场到期因素，月中开始资金面波动可能加大。考虑到目前存单利率已经回落至3.2%，流动性投放已经取得成效，后期更值得关注的是央行净投放情况。本周MLF续作将是观察货币政策态度的重要窗口。

　　经济回升态势稳固

　　从11月已经公布的经济先行指标和金融数据看，经济回升态势稳固，特别是此前拖累经济修复的制造业投资出现加速势头。11月官方制造业采购经理指数和非制造业商务活动指数分别为52.1%和56.4%，环比分别上升0.7个和0.2个百分点，两大指数双双创下新高，经济呈现全面加速修复走势。制造业PMI分项指数中，生产指数为54.7%，环比上升0.8个百分点，表明制造业生产继续恢复；新订单指数为53.9%，环比上升1.1个百分点，表明制造业市场需求加快复苏；原材料库存指数为48.6%，环比回升0.6个百分点，产成品库存指数为45.7%，环比回升0.8个百分点，表明制造业下游需求改善，制造业产成品存货持续消化，并进一步增加企业原材料库存回补。建筑业商务活动指数为60.5%，环比回升0.7个百分点，表明在赶工需求拉动下，建筑业维持高景气状态。

　　金融数据方面，11月社会融资规模2.13万亿元，环比多增7127亿元，好于市场预期；人民币贷款增加1.43万亿元，环比多增7402亿元，符合预期。11月，M2同比增长10.7%，增速较上月回升0.2个百分点；M1同比增长10%，增速较上月回升0.9个百分点，均强于预期。受信用违约事件影响，11月债券融资大幅缩减，并倒逼企业短期融资需求转向票据，同时，信托产品到期和表外票据融资收缩，亦拖累社融增长。11月新增贷款和政府债券是社融增长的主要推动力量。从企业看，当前长期贷款延续较快增长，信贷结构不断优化，实体经济改善对货币供给持续推动。考虑到年末专项债及非标融资均存在回落压力，预计年内社融增长大概率见顶。实际上，扣除政府债券后，11月社融存量同比增速12.26%，环比下滑0.15个百分点，社融增速拐点已现，但债市早有预期，盘面变化并不大。此外，考虑到社融拐点往往领先于基本面拐点，在经济需求延续回暖的情况下，利率水平仍面临向上压力。

　　警惕抢跑行情

　　目前国内经济持续回暖成为市场共识，海外市场也开始为明年全球经济复苏进行定价。自11月辉瑞和莫德纳相继宣布疫苗有效性超过90%的消息后，大宗商品和周期股接连上涨，通胀预期将不断强化，国债期货走势承压。在基本面预期趋同的情况下，需要警惕资金面和风险偏好的变化。尽管11月以来海外疫苗进展加快，但考虑到疫苗推出到海外疫情稳定仍需时间，疫苗接种效果有待观察，近期美欧日疫情再度恶化，市场风险偏好可能出现反复。

　　此外，考虑到明年年初债券供给压力大概率减轻，不排除部分机构提前配置利率债。2021年财政政策稳增长的诉求较今年明显降低，预计明年财政赤字率规模回落至3.3万亿元左右，较2020年下降0.4万亿元。如果2021年不发行特别国债，全年地方专项债和政策性银行债分别按照3万亿元和4.7万亿元发行量估算，2021年全年利率债净供给7.9万亿元，较2020年大幅减少2.6万亿元。再考虑到明年一季度为信用债发行低谷期，以及机构早配置早收益的模式，不排除市场配置需求提前释放的可能。当前十年期国债收益率在3.3%附近，债券已具备配置价值。若明年年初资金面较为宽松，配置力量将增强，部分机构或基于此抢跑行情。

　　综上所述，目前债市对于基本面预期较为一致，后期需要特别关注资金面和风险偏好变化。考虑到当前流动性“不缺不溢”的定位和防风险政策导向，我们对年末流动性投放持谨慎态度。近期海外疫情再度恶化或引发市场偏好的反复。此外，明年一季度国内债券发行压力不大，在明年年初资金面宽松情况下，配置力量的增强或引发今年年末的抢跑行情。多空因素交织下，债市不确定性较强，建议离场观望。（刘晓艺）