国内经济进入信用周期收缩、盈利上行阶段，历史上此时期的指数难有明显的向上或向下空间，以业绩为导向的结构性行情为主，在顺周期、金融板块带动下，权重风格将至少延续至明年一季度。从央行货币投放的季节性规律以及人民币升值背景看，流动性偏宽松环境有望延续至明年1月，盈利改善叠加资金面“友好”，股指“跨年行情”仍会延续，但向上空间有限，可逢低做多IH主力合约或考虑多IH空IC的跨品种套利组合。

　　经济延续复苏

　　11月社会消费品零售、工业增加值、固定资产投资等经济数据整体符合预期。其中消费端中汽车、化妆品、通讯器材类等可选消费表现较好，餐饮、粮油食品类、日用品类等部分必选消费增速回落。生产端中计算机、通信等电子设备、专用设备、电气机械、化学制品等部分中下游行业生产维持高位，但采矿等上游行业生产增速回落。投资端中制造业投资大幅回升，房地产投资保持韧性，但中长期可能明显回落，基建投资增速趋缓。

　　结合11月其他经济数据来看，我国经济复苏的态势没有改变，但结构有所分化（外需好于内需，生产好于消费）。11月出口同比增长21.1%，增速延续上行趋势并好于市场预期，说明外需较好，中国出口或将继续保持高景气至明年二季度。11月CPI受猪价影响超预期下行至负值，说明终端消费需求依旧偏弱；11月PPI同比下降1.5%，而10月PPI同比下降2.1%，说明生产端价格明显回暖；11月末社会融资规模存量同比增长13.6%，增速较上月回落0.1个百分点，社融增速下行趋势基本确认，要警惕明年上半年信用周期下行对高估值板块的压制。

　　指数以结构性行情为主

　　11月社融存量同比增速是自2019年10月以来首次回落，在经济复苏及政策转向中性的背景下，本轮信用扩张周期确认见顶。历史上近5次信用周期收缩前期，PPI同比增速都有惯性上行动力，主要由于信用周期领先经济2—3个季度，企业盈利改善还会持续至明年一季度至二季度，历史上这个阶段指数没有系统性风险，但也难有明显上涨空间，指数以业绩为导向的结构性行情为主。

　　贷款利率上行初期金融板块大概率上涨

　　以银行为首的金融板块业绩将迎拐点，央行三季度货币政策执行报告中提及前10个月金融让利已达1.25万亿元，全年让利1.5万亿元的目标已基本完成，业绩压力减轻。同时报告显示，贷款加权平均利率近两年首次出现回升，在2007—2020年贷款利率回升的初始阶段，以银行为首的金融板块有4次出现了明显上涨。

　　叠加原油触底反弹、国内房地产市场保持韧性以及明年一季度的低基数效应，PPI同比增速仍会保持向上，PPI同比增速与沪深300指数成分股净利润同比增速高度相关，因此权重与成长的业绩增速差将扩大，权重风格将持续至明年一季度。

　　图为PPI同比增速与沪深300指数净利润增速

　　从近期央行公开市场的操作看，呵护市场流动性的意图明显，12月初央行通过MLF投放9500亿元创下历史单次投放纪录，对冲6000亿元到期量同时释放3500亿元，银行间市场利率出现明显下行。从央行投放流动性的历史规律看，由于年底缴税及春节前现金需求都会导致银行间市场流动性偏紧，央行通常会加大货币供给，加上信用债市场的冲击刚刚过去不久，资金面在明年2月前维持偏宽松的概率较高。同时在美元走弱大背景下，人民币汇率近期迅速升值，历史上人民币汇率迅速上升期间，央行为了对冲人民币过快升值通常会采取扩表的方式应对，国内通胀水平也在低位，都给了央行更多宽松的理由，因此流动性环境总体会比较友好。（郭子然）