2020年年初突发的新冠肺炎疫情让国债收益率再次下行突破了前期振荡区间，此后随着国内经济复苏，风险资产价格经历了V形反转，国债收益率再次回到了2019年年末水平，本文对2020年债市进行了回顾，并对2021年债市走势进行了展望。

　　供给端显著扩张

　　2020年为应对新冠肺炎疫情对于经济的影响，中央财政发行抗疫特别国债1万亿元，该国债不计入财政赤字，新增资金全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。

　　截至10月31日，全国地方新增专项债券发行3.54万亿元，除用于支持化解地方中小银行风险部分外，发行进度99.9%?。2020年全年全国人大批准安排新增专项债券额度为3.75万亿元，11月18日财政部表示，除用于支持化解地方中小银行风险部分外，新增专项债券已基本发行完毕。

　　2020年财政赤字率提高到3.6%以上，超过2019年2.8%的水平。综合来看，2020年利率债净增加10.5万亿元，较去年提升4.4万亿元。截至11月，今年一般国债和特别国债共累计发行6.29万亿元，净增长3.34万亿元；地方债累计发行6.26万亿元，净增长4.25万亿元；证金债累计发行5.04万亿元，净增长2.41万亿元。

　　预计随着经济逐渐从疫情中走向正常化，财政逆周期政策将逐渐退出应对疫情的非正常状态，“新基建”的占比将逐渐回升，2021年利率债净增加情况将较2020年有所回落，考虑到避免政策过快退出对于市场形成的冲击，预计2021年利率债净增加在7万—9万亿元。若信用收缩节奏加快，不排除财政边际上继续扩大的可能。

　　需求端面临压力

　　对于银行类金融机构而言，尽管理财新规的过渡期延长至2021年，但是多重因素影响下银行对于利率债的配置需求存在压力。一方面为应对支出压力，利率债的供给显著增加；另一方面，在疫情的持续影响下，实体信贷的坏账率面临上升。随着经济活动逐渐恢复，实体企业中长期信贷需求出现了较大改善。与此同时，负债端由于受到持续收紧的结构性存款压降的影响，使得利率债的供需矛盾进一步凸显，银行负债端最显性的表现便是存单利率持续高企。

　　利率水平4月以后持续上行，增加了实体企业债务压力。以华晨和永煤的违约为代表，市场信用风险11月有了较大释放，同时信用违约风险增加了非银机构短期内对于证金债等利率品的抛售。

　　国债作为抵押品范围扩大。一方面，金融市场对外开放进一步加快。在2018年财政部和税务总局发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入在2021年11月6日之前暂免征收企业所得税和增值税之后，富时罗素公司9月25日宣布，中国国债将于2021年10月被纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI）。随着国际投资者增加中国国债的配置，预计国债供需矛盾将得到进一步改善。另一方面，随着国债作为抵押品范围进一步扩大?，预计将推动更多市场参与主体持有国债。

　　商品和债市“双繁荣”

　　2020年经济复苏预期推动了市场在“顺周期”和“逆周期”资产之间轮动，但另一个变量对于市场的影响也在加强——跨周期。自2016年供给侧结构性改革以来，房地产周期被显著拉长，在房地产行业从“黄金时代”向“白银时代”转变的过程中，政策不断强化“房住不炒”，2020年PSL逐渐淡出，驱动房地产企业现金流模式转变，更快的现金回笼创造了短期房地产的繁荣。但是，房地产作为在经济结构调整过程中的稳定器作用将逐渐弱化。

　　2016年之后，我们注意到房地产周期和政策周期出现了分化，金融领域的供给侧改革持续推进，房地产并没有体现出明显的放缓。一方面来源于宏观政策通过PSL等工具进行“去库存”，创造了房地产货币化的繁荣；另一方面则是房地产企业在行业整合过程中加速现金流带来的快速流转。未来这种模式能否延续是存在疑问的，2021年作为房地产“三道红线”实施之年，房地产企业将进入到全面的降杠杆周期。

　　11月24日道指突破3万点，12月1日伦铜上冲至7743美元/吨，12月2日上证综指涨至3465.7点，12月3日美元指数跌至90.9。这一过程中，伴随着经济复苏推动的工业品通胀预期，国债期货维持着5月以来的弱势格局，利率已经升破2019年年末高点。一方面，在产能周期复苏初期，信用风险仍需要释放的窗口，尽管在当前流动性相对宽松背景下信用利差保持低位，但是10年期美债期货的波动率、国内信用利差均存在上行的可能。另一方面，12月初央行已经超预期释放了MLF等流动性资金，政策信号显现。

　　2020年迎来了商品和债券市场“双繁荣”。截至2020年12月初，国内商品期货市场总持仓再次创出新高，之后国债期货持仓也快速攀升。

　　当前市场情绪接近一轮经济复苏的高点。市场通胀预期可以通过商品和利率两个维度得到反馈，我们以国内商品期货和国债期货两个市场的持仓量来拟合市场对于通胀的观点，当前来看，国债、商品持仓比值进一步上升，接近2018年年初的高点，而国债期货市场的净持仓率降至去年四季度以来的低点。当前中国经济处在金融周期向下、经济周期向上的运行阶段，作为周期轮动的映射，未来风险资产定价将反映经济周期的降温过程。这一过程中，密切注意国债/商品持仓比拐点以及央行货币政策信号，操作上，建议关注收益率曲线陡峭化策略。（徐闻宇）