2020年，受新冠肺炎疫情的冲击，全球金融市场跌宕起伏，其中风险类资产如股市和部分大宗工业品出现暴跌后大幅反弹，其中黄金表现比较抢眼，金价在8月创下历史最高纪录，之后开始振荡回落。截至12月29日，COMEX黄金活跃合约2月合约年度涨幅达到21.3%，由于人民币升值原因，以人民币计价的上海黄金期货活跃合约6月合约年度涨幅为14.3%。2020年，国内外黄金为何出现强势上涨呢？

　　四大原因带动2020年金价上涨

　　一是全球流动性泛滥给资产价格泡沫膨胀埋下了伏笔。2020年，新冠肺炎疫情发生后，为遏制衰退，经济活动急剧收缩时，全球主要经济体实施逆周期政策，例如大规模释放流动性，以防发生流动性危机和金融危机是各国政府正常的反应。然而，在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。

　　从美元利率角度来看，美元名义利率下行，但是通胀温和回升，美元实际利率由此转为负值，并持续到2020年12月。而美元实际利率是持有黄金的机会成本，美元实际利率和黄金价格呈现负相关关系。

　　二是美国财政赤字攀升，公共债务膨胀，进一步削弱了美国经济的竞争力。如果再考虑到美联储资产负债表的扩张，美元流动性泛滥，美元汇率在2020年整体呈现贬值的势头，从而刺激黄金价格上涨。

　　图为全球最大黄金ETF的持有量和COMEX金价走势对比

　　三是在美元实际利率下行的驱动下，黄金投资需求一度大幅冲高。通过我们构建的模型可以发现，黄金的供应并非是影响黄金价格的关键变量，而黄金的需求才是决定黄金中长期价格走势的主导因素，尤其是黄金的投资需求，这里面体现在全球黄金ETF的规模上。截至2020年12月24日，全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量在8月一度攀升至1267.96吨的高点，去年同期800—900吨。

　　四是通胀预期，在全球经济逐渐恢复但流动性撤出相对缓慢的情况下，市场担忧疫情期间各主要经济体注入的流动性会导致通胀回升。如果考虑到经济体供应恢复弱于需求，因此通胀预期持续升温。黄金在历史上一直作为对冲通胀的一个重要资产备受资金青睐，通胀预期会助涨黄金的涨势。

　　那么2021年，国内外黄金价格走势如何演绎呢？我们认为2021年黄金价格涨势将趋缓，甚至可能出现较为明显的回落。

　　预期2021年金价回落的背后逻辑

　　首先，中国货币政策回归正常化，信用扩张见顶。2020年宽信用主要源于宽财政，紧信用或许并不需要大幅紧货币，我们预计2021年财政赤字率可能降至3%或以下。另外，2021年政府债券融资大概率缩量，例如专项债发行规模会低于2020年，这意味着2021年需求端刺激力度减弱，中国通胀回升力度是温和的，对黄金的投资需求也相对温和。

　　其次，2021年通胀回升力度是温和的。一方面欧美制造业补库力度也不会很强，以美国为例，制造业库存偏低，并不代表已经触底，会开启补库周期。历史上，美国制造业补库周期启动需要满足几个条件：一是美国制造业存货增速触底，当前制造业同比增速远离历史低点，尚难言触底；二是美国居民部门资产负债表要健康，由于美国财政直接转移支付使得居民可支配收入大幅增加，因此这一条可以满足；三是美国企业部门资产负债表没有受损或者修复完毕，类似于2002年1月和2009年8月启动的补库周期，但是我们看到疫情对美国企业部门资产负债表形成冲击，目前尚未修复完毕。

　　再次，美元并不一定会延续贬值趋势，美元名义利率可能反弹。从美联储的表态来看，直到通胀在2%以上持续一段时间才有可能加息，但是由于美国公共债务膨胀，债务可持续性不足，2021年美国财政刺激力度会下降。最重要的是，现代货币理论（MMT）认为，货币和财政是一家，只要通胀不是问题，不需要担心政府债务规模太大，货币主权国家的本币债务不会违约。这意味着要维持当前债务的可持续性，务必要保障经济增长加快，或者是削减债务规模。但是实际情况是就算2021年全球经济复苏，但是力度都不会很强，要保持债务可持续性，还需要降低债务增加斜率或者适当降低债务规模。

　　最后，只要美联储不实施负利率，那么黄金实际利率下行空间是有底的，除非通胀超预期上行。更何况一旦通胀回升超预期（美国CPI同比增幅持续超过2%），美联储紧将不得不出台紧缩措施，美元名义利率回升会对冲通胀攀升势头，因此黄金上涨高度是有限的。

　　因此，对于2021年黄金市场投资策略是我们降低回报率预期，乐观估计黄金价格在美联储货币政策没转向之前维持高位振荡，投资者可以运用COMEX黄金期货来代替黄金ETF来进行配置，因期货合约策略相对灵活，考虑到人民币汇率因素，投资者还可以通过上海黄金期货合约和以人民币计价的COMEX黄金期货来捕捉投资机会或对冲持有黄金ETF的潜在风险。

（程小勇）