近期美国金融市场波动加剧，引发动荡的主要原因是美元利率一度出现了较大幅度的回升。2020年12月的美联储议息会议纪要显示，委员们提到逐渐缩减QE，即最大就业和物价目标达到以后，美联储会如同2013—2014年一样逐步缩减购债规模，这一度引发市场对于美联储货币紧缩的担忧。

　　对于当前全球金融市场而言，维持高位或者继续上涨的最主要基础是货币政策保持宽松、流动性不会剧烈收缩，市场甚至还在预期美联储会实施现代货币理论（MMT）。按照现代货币理论，由于美联储可以无限印钞偿债，美国不存在违约的风险。因此，美元利率长期处于低位的前提条件还会存在。

　　对于未来货币政策，我们认为2021年存在美联储提前结束宽松货币政策的可能性，从近期市场表现来看可以发现以下几个线索：

　　一是2020年四季度至今新冠肺炎疫情并没有抑制美国产出的恢复，对需求端和就业冲击也较去年3月要弱。从近期公布的经济数据来看，美国生产端整体恢复强劲，近期制造业PMI高于非制造业。美国2020年12月ISM制造业PMI录得60.7，创2018年8月以来新高，预期为56.5，上个月为57.5。美国2020年12月制造业活动升至近两年半以来的最高水平，或由于卫生事件确诊病例的螺旋式上升导致需求从服务转向商品。

　　二是美联储认为财政政策才是解决经济前景恶化的适当方法，货币政策对提振总需求的有效性降低，反而助长了金融泡沫和贫富分化。因此，在拜登政府上台后，新一轮大规模财政政策刺激计划出台，意味着货币政策转为配合的角色。事实上，拜登正式宣誓就职总统的前5天总计签署的行政命令多达30项，其中11项是直接逆转或废除特朗普此前政策。另外，拜登决定延长暂停偿还学生贷款和暂停驱逐房屋租客的期限、为受新冠疫情影响弱势群体提供援助，并恢复了特朗普时期废除的联邦工人计提谈判权和工人保护。

　　三是美国重振制造业意图明显，这意味着结构性的政策可能替代总量性的货币政策，货币宽松必要性下降。拜登在竞选总统时的2020年7月公布“买美国货”政见，他当时要求联邦政府在4年时间内以4000亿美元的预算购买美国的商品与服务，3000亿美元的预算投资在美国重要科技的研发上面。白宫公布拜登1月25日宣布名为“美国制造”的行政命令，新政策将包括收紧政府采购规定，堵住现有政策漏洞，使美国联邦机构更难购买进口产品，同时修改美国制造产品的定义，提高本地含量要求。该行政命令还确保中小型企业能更好地获得竞标政府合同所需的信息。

　　四是美股逐渐感受到利率转向的威胁。我们发现，一些高涨股票的期权购买和泡沫交易的激增与导致2000年科技泡沫破裂时期非常相似。代表美股散户的YOLO指标2020年1月以来已经上涨了916%，大幅跑赢标普500指数。

　　北京时间1月28日03：00，美联储公布2021年的首次利率决议，随后在03：30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。在民主党赢得参议院控制权后，美国财政刺激计划的前景受到大幅提振。在上次会议上，美联储宣布将继续购买国债，直到美联储在实现低失业率和2%的通胀目标方面取得“实质性的进一步进展”。

　　我们认为美元利率未来会处于温和抬升的态势，尤其是拜登政府大规模财政刺激计划意味着美国政府政策重心从货币转向财政。为了捕捉利率变化，以往反映美元拆借利率水平的美元LIBOR可能逐渐过渡到担保隔夜融资利率（SOFR）。投资者可以运用芝商所SOFR利率期货来对冲利率反弹的风险或者利率回升带来的投资机会。

　　担保隔夜融资利率以美国国债作为抵押品，是一个用来计算隔夜借贷成本的广泛指标。芝商所SOFR期货具有SOFR价格发现功能，与流动性较高的欧洲美元期货、联邦基金期货和美国国债期货一同交易，为投资者提供价差套利的机会，其保证金制度更提高资本使用效率。随着FRN的发行和清算掉期交易量的增加，芝商所SOFR期货的流动性和交易量增长强劲。由于静息的流动性可与欧洲美元和联邦基金相媲美，芝商所SOFR期货在2020年四季度的交易量录得创纪录水平，其中每日平均交易量达到6.9万张合约。

　　图为美元LIBOR和隔夜SOFR对比

　　芝商所SOFR期货于2020年推出，并与高流动性的欧洲美元、联邦基金和美国国债期货一起，通过CMEGlobex商品间价差交易为交易者提供增强的价差交易功能，并通过保证金抵销为交易者提供增强的资本效率。（程小勇）