▍碳达峰背景下，铝行业产能天花板更稳固。

　　2020年9月我国在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和。2021年1月中国铝业和山东魏桥联合发布《铝工业绿色低碳发展联合倡议书》，强调铝行业在碳中和的责任和义务。我们测算2019年我国电解铝生产环节的碳排放量在3.8亿吨，约占国内二氧化碳排放量的3.9%。为落实铝工业的清洁低碳之路，电解铝产能“天花板”更稳固，预计十四五期间达到产量峰值，从绿色低碳的维度开启新一轮的“供给侧”改革。

　　▍煤电铝区域的电价上行增添火电铝规划产能的不确定性。

　　根据2月4日内蒙古发改委和工信厅的通知，2月10日起1)取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时3.39分的电价政策，我们测算对应抬升网电产能成本70元/吨；2)缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时0.01元、0.02元，我们测算抬升自备电产能的成本140-270元/吨。截至2021年1月内蒙古电解铝产能的单吨盈利在1300-1600元/吨，成本抬升不影响短期产量的释放，但电价的抬升意味着政策的由鼓励高能耗产业的发展转向铝工业的低碳控能耗发展，内蒙规划新建的60万吨电解铝产能和其他煤电铝55万吨产能的投放存在一定不确定性。

　　▍水电铝的规划产能基本已达容量上限。

　　云南是我国最主要的水电铝产地，按现有项目规划于2022年电解铝产能达到750万吨产能，占全国水电铝的近90%。但受以下因素影响，1)云南弃水量已显著下降，2)新增大型水电站以国家“西电东送”重点项目为主，我们测算云南2021年/2022年/远期的电力缺口为250/439/470亿千瓦时。叠加水电存在明显的季节性，枯水季的发电能力仅为丰水期的40%左右，水电铝存在投放障碍，规划产能已达容量上限。

　　▍风险因素：

　　电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期；碳中和政策执行不及预期。

　　▍投资策略：

　　伴随着碳达峰的深入，一方面使得国内电解铝产能的天花板更加稳固，火电铝投放存在扰动，水电铝接近容量上限；另一方面未来可能的碳交易预计将抬升火电铝成本300-600元/吨，叠加油价上行带来的能源成本提升，铝价中枢将持续上行，维持行业“强于大市”评级。现有水电铝公司将显现出成本优势，核心推荐云铝股份、神火股份。受益于“北铝南移”和绑定新建水电铝产能，重点推荐索通发展。（李超 祖国鹏 商力 敖翀）