受经济快速复苏和通胀走高预期影响，美元指数在美债收益率攀升带动下，似乎有摆脱前期持续下跌颓势的迹象，从年初低点89.20攀升至92整数关口上方。美元指数是否见底，未来又将如何运行？笔者从美国经济、美联储货币政策以及美债收益率等角度进行分析。

　　美国经济将走出低谷

　　2021年美国经济将走出疫情低谷，经济复苏不平衡格局将得到改善，大概率呈现整体快速复苏态势。一是随着美国新一轮财政刺激政策落地，以及疫情形势持续改善，需求端将进入快速修复期；二是在美国“双松”政策刺激下，需求端的恢复将使得美国工业生产进入补库存周期，供给端也将逐步复苏；三是去年疫情导致的经济数据低基数也将抬升经济同比表现。

　　对于美元而言，经济复苏差异性将决定其未来走向。一方面，在货币政策均处于极度宽松大环境下，相较于美国持续推出超大规模财政刺激政策，欧元区、英国等主要发达经济体则对经济复苏的财政支撑力度较弱。另一方面，相较于美英疫苗的分发接种速度，欧元区等主要发达经济体则明显滞后。因此，美国经济复苏进度整体可能优于欧洲、英国等主要发达经济体(见图1)，美元指数将从这种差异中获得支撑。

　　美联储货币政策保持稳定

　　虽然美联储3月上调经济及通胀预期，且部分委员加息预期前移，但美联储整体仍保持宽松基调不变。不过，结合近期金融市场表现及美联储表态，可以窥见美联储货币政策决策框架已初现变化端倪，即从疫情时期的资产价格驱动模式，转变到复苏周期的经济数据驱动模式。

　　一方面，疫情期间美联储货币政策决策是单一路径依赖框架，即锚定金融资产价格，通过降息等手段向市场提供流动性，以稳定资产价格、救助市场。但美联储主席鲍威尔已相对明确地表示，金融资产价格波动并不是当前货币政策决策最重要的考虑因素，金融市场稳定性是一个完整框架，包括资产估值水平、家庭企业部门杠杆率与融资能力等。这意味着美联储货币政策决策重新回到多重路径依赖框架，且美联储不会过度被金融市场短期波动节奏所左右，短期几无可能为了金融市场加码更多宽松政策。

　　另一方面，在多重路径依赖框架下，经济基本面成为美联储货币政策决策的首要考量因素。美联储主席鲍威尔明确表示，美联储会依据“就业+通胀”的双重目标达成情况来调整货币政策，并在满足目标后才会考虑加息。同时美联储也试图强化对市场预期的管理，频繁强调通胀容忍度的提高，更关注中期平均通胀水平，并表示任何因短期通胀预期变化而猜测美联储紧缩行为都是错误的。这意味着短期超预期的经济数据难以让货币政策快速转向紧缩，中期美联储大概率将维持现有的宽松政策不变。

　　综上，美联储货币政策大方向是中期保持稳定，短期重点强化政策指引有效性，毕竟市场与美联储预期差距甚大，目前两者预期的加息时间点相差1年(见图2)。对美元而言，市场超前的“预期差”将是美元波动和升值的动力，但美联储中期维持政策稳定的倾向将压缩美元上行空间。

　　美债长端利率快速上行

　　近期，在多重因素推动下，美债长端利率快速上行，10年期美国国债收益率一度突破1.75%，重回疫情前水平。一方面，疫情改善带动市场对美国经济复苏预期加强，推升通胀预期，增强美元流动性边际收紧预期。同时美联储按期退出补充杠杆率(SLR)豁免政策，货币政策边际收紧预期加速抬升。另一方面，大规模刺激政策将进一步扩大美国财政赤字，加剧中长期美债供给压力预期，市场提前抛售予以应对。此外，程序化交易日益兴盛，路径交易策略也放大了债券市场波动率。

　　从美债供给端看，美债中期发行压力其实是趋缓的。2月末美国财政赤字已达到1万亿美元，按照美国国会预算办公室预计的2021财年赤字为2.26万亿美元，即2021剩余财年可用的赤字额度为1.26万亿美元，再加上最新通过的1.9万亿美元财政援助计划，2021剩余财年的赤字额约为3.16万亿美元。

　　不过，受去年美国国会刺激政策批准速度滞后影响，美国财政部前期通过发债获取的财政存款一直淤积于其在美联储的一般账户(TGA)中，截至3月初，TGA账户仍有1.42万亿美元的资金余额(见图3)。而为应对今年债务上限约束，降低政府债务余额，美国财政部已宣布大幅削减TGA账户余额，初步计划6月底前削减至5000亿美元。预计2021剩余财年TGA账户现有资金将基本耗尽，这意味着2021剩余财年财政缺口将降至1.74万亿美元。如果缺口均靠发债弥补，即2021财年剩余7个月的发债额月均约为2500亿美元，远低于疫情暴发以来的3300亿美元。

　　从美债需求端看，美债需求仍有支撑。一方面，自疫情暴发后，美联储在国债拍卖市场的参与度不断提高，拍卖分配比例已升至17%，远高于疫情前的水平。考虑到美联储反复承诺就业和通胀指标恢复前不会考虑调整当前货币操作，这意味着美联储的财政赤字货币化操作将继续。而且随着收益率的上行以及股票市场的调整，都将会吸引其他资金重新流向债券市场，进行资产重新优化配置。

　　另一方面，美债市场流动性仍然稳定。虽然美联储已宣布疫情期间推出的SLR豁免政策不再延期，商业银行准备金和美债将纳入SLR考核，但这项旨在降低商业银行流动性和资本充足压力的措施，由于附加对受惠机构未来资本分配限制条件，疫情期间真正参与且享受政策优惠的主要是高盛、花旗等大型银行。而按照豁免政策到期后的要求，这些大型银行SLR指标仍高于5%的监管要求，对市场流动性影响不大。同时前述的TGA账户支出的资金无论是财政部偿还短期票据还是以现金存款形式回到居民和企业账户，均会向市场补充流动性。

　　综上，美债利率上行确实具备经济基本面支撑，但是债券市场供求关系意味着美债利率很难持续单边行情。在经济复苏推动下，结合10年期美债收益率盈亏平衡通胀率数据，预计中期美债利率或将升至1.8%至2%之间，将给予美元较为坚实的支撑力度。

　　其他扰动因素

　　此外，还有一些扰动因素也需密切关注。一是疫苗分发接种速度和有效性将决定全球经济复苏进程，一旦疫情出现反复，美元或将短暂受避险情绪支撑，但中期或将受压于市场对美联储再次宽松的预期。二是一旦供给端复苏进程明显慢于需求端，通胀持续上行且超出美联储目标，意外紧缩将直接推升美元指数。三是美国政府过度使用财政刺激政策，导致美债供求关系逆转。作为全球资产价格定价的锚，美债长端利率出现超预期上行，不利于高估值资产，将加大资本市场波动，美元将短期受益于相对价值，但中期受损于财政恶化。

　　无论是经济复苏进程、货币政策态度还是美债收益率走向，目前均是美元见底反转的有力支撑。但上行过程将是波折的，上行速度取决于疫情、通胀和资本市场表现，以及美联储货币政策实际节奏。