铜铝产业链下游和上游“冰火两重天”

　　近段时间，部分大宗原材料价格迭创新高，其中有色金属中铜、铝表现尤为强势，伦铜在本周一创下历史新高，沪铝期货也刷新近13年新高。尽管随后有所调整，但在市场专家看来，短期内价格难言见顶，铝价上行动能较铜更强。

　　值得注意的是，原材料价格高企给产业链企业带来了冲击，下游和上游企业是“冰火两重天”，在上游矿山冶炼企业盈利水平攀升至历史高位的同时，中下游加工制造企业承受着巨大的成本压力，终端企业盈利水平也被大幅压缩。

　　专家提醒，由于当前价格处于历史高位，一旦全球市场流动性及预期转变，价格会明显回落。同时，从定价角度看，市场显然不会支持长期维持高位的价格，企业更需要防范市场高位波动加剧的风险。

　　宏观情绪主导本轮涨势

　　对于本轮铜、铝强势上涨的原因，市场分析师均认为主要来自宏观方面的推动。“一方面是欧美经济较好的复苏表现，工业及制造业保持强劲复苏态势，市场对通胀攀高预期较强；另一方面是市场对宽松政策预期的变化，尽管欧美经济复苏向好，但美联储在4月货币政策会议上继续持鸽派态度，尤其是近期美国就业数据不佳，延缓了市场对美联储短期政策转向的预期，美元再度下行给予大宗商品强支撑。”金瑞期货分析师高维鸿对期货日报记者说。

　　平安期货研究院院长王思然告诉记者，从国内看，4月末召开的中央政治局会议认为经济复苏不均衡、不稳固，并没有释放出对经济过热的担忧，使得市场形成政策更慢、更温和收紧的预期。从国际看，4月召开的美联储会议维持偏鸽派的政策基调，要看到经济实质性改善才会考虑“退出”，市场预计这个时点至少要到三季度。同时，上周公布的美国非农就业数据明显弱于预期，引发美元下跌，也浇灭了市场紧缩预期的“火苗”。

　　“可以看到，全球通胀交易升温，美国十年期损益平衡通胀已达到2.5%的近20年高位。美联储不断坚定宽松立场，而上周非农数据爆冷大幅不及预期再次削弱了市场对提前收紧政策的担忧。在极度宽松的货币环境下，全球需求复苏弹性大于供给的预期令有色金属表现强势。”国投安信期货分析师刘冬博说。

　　王思然认为，经济快速恢复叠加政策宽松，全球市场交易通胀的热情持续高涨，铜、铝价格近期的快速上涨主要基于这个大背景。但他表示，并非每个品种都有这么好的表现，也与自身基本面有一定关系。

　　“铜基本面支撑主要来自供应端。”高维鸿说，目前海外铜矿供应恢复较慢，而且还受到新冠肺炎疫情的潜在干扰以及主产国智利的罢工威胁。

　　王思然介绍，目前南美铜矿实际恢复速度不及预期，中国铜矿港口库存持续下行，供应端偏紧的格局暂未缓解。需求方面，目前海外市场处于从疫情中修复的上行阶段，制造业景气的不断提高对铜价形成提振，同时国内需求在旺季推动下也逐渐转暖，虽然高价格对消费抑制很大，但刚需下消费也呈现一定的季节性回升。

　　铝基本面支撑则主要来自消费端。王思然告诉记者，目前铝消费在有色金属中表现最好，尽管铝价高企，但下游接受能力明显比铜要强，加工厂开工率普遍回升，终端家电、汽车、电子行业均有不错表现。供给方面，市场对远期产能瓶颈以及碳达峰、碳中和政策下供应进一步收紧预期较强。内蒙古地区在能耗双控影响下新投和现有产能承压，但对市场预期的影响要大于实际。在库存不断去化以及远期政策预期支撑下，铝价上行驱动力相对较强。

　　高维鸿表示，目前国内外铝市场需求均表现较好，即使受到高价抑制，国内铝库存仍保持较好的去库局面，海外消费同样强劲。

　　产业链下游和上游“冰火两重天”

　　据期货日报记者了解，铜、铝价格持续上涨对产业链的影响体现在多个方面。综合来看，高企的价格利好上游矿山及冶炼企业，但中下游加工制造企业则感受到了较大的成本上涨压力。

　　高维鸿告诉记者，铜产业链的上游利润主要留在矿山企业，冶炼环节因低加工费的影响利润水平不高，即使在硫酸价格较好的情况下，成本较高的冶炼厂也只是维持在盈亏平衡线附近。而铝产业链的上游利润主要留在冶炼企业，目前中国铝冶炼厂的利润水平已经创下历史新高，全行业盈利的现象极为罕见，当然矿山企业也有利润。与此形成鲜明的对比，产业链中游及下游企业则面临巨大挑战。中游加工企业在价格快速上涨的情况下，更多面临着采购成本超出订单销售价格导致的亏损风险；下游企业则是大宗原材料高价格的最终承受者，终端制造企业被迫接受高价，盈利被大大压缩。

　　“近期我们与部分企业交流了解到，一些电缆企业因原料价格涨幅过大，亏损持续扩大，甚至出现迟迟无法交货的情况。除非必须交货，否则采购基本停滞。也有贸易商反映，高昂的价格使其财务费用极高，企业备库和采购压力增大。”高维鸿说。

　　具体到铜产业链，高维鸿说，铜价连续大幅上涨给终端消费企业带来了较大冲击，按疫情前48000元/吨的价格测算，当前铜原料采购成本增加60%，产品端调价越不敏感的企业受影响越大。在此情况下，企业应对策略有两种：一是维持较高保值比率操作并紧密跟踪行情调整保值比率；二是通过期权降低采购成本，比如不断地卖出短期限的虚值看跌期权，起到逢低买入保值或收权力金以降低采购成本的效果。

　　“加工贸易企业销售端面临更大的压力，在维持正常生产的情况下，库存及库存保值将消耗大量的资金，且加工利润也在下降。此时企业面临的最大风险是现金流枯竭，建议企业准备好足够的现金坚持保值，或者通过减产来降低整体资金投入。”高维鸿表示，常备库存未保值且流动资金较为充裕的企业，也有两种应对策略：一是不断卖出短期限的虚值看涨期权，起到逢高卖出保值或收权利金以补贴价格下跌导致的常备库存减值的效果；二是卖出较长期限的虚值看涨期权，同时买入虚值更深的看跌期权，以零成本或收取一定权利金，锁住上沿卖出保值价格（卖出看涨期权执行价）和下沿卖出保值价格（买入跌期权执行价）。

　　铝产业链方面，刘冬博表示，近期原料和能源价格上行令电解铝成本抬升至14000元/吨附近，但吨铝利润仍在5000元/吨以上的历史高位水平。在此情况下，下游企业面临高成本下的资金流问题，部分以固定价格签订订单的铝材企业，如果未进行套保则将面临较大亏损。终端消费企业盈利能力同样受到挤压，近期已看到可口可乐、特斯拉等诸多终端用户提高产品售价以应对大宗商品价格上涨。不过，下游对原材料价格上涨接受度在提升。

　　“目前铝价走至高位且处于高波动率阶段，鉴于冶炼企业利润丰厚，建议这些企业提高卖出套保比例锁定利润；加工企业则可根据订单签订和盈利情况，控制风险敞口锁定加工利润，也可考虑通过卖出虚值看跌期权小幅降低采购成本。”刘冬博说。

　　王思然告诉记者，前期接了长周期订单但没有买入现货和买入期货保值锁定价格的企业，受到的冲击较大。如果选择交付订单，那么很多中小企业可能难以承受，于是不少企业会与客户商量延期执行订单。同时，价格上涨还会使企业资金紧张，令风险管理难度增加。“之前铜价每吨50000元时，企业使用1000万元资金可以对200吨铜进行保值，而在近期铜价水平下只能做130吨保值。这对很多融资困难的中小企业冲击很大。”

　　高价或难以长期维持

　　“经过前期快速上行后，铝价存在回调需求，但上行趋势难言终结。”刘冬博说，目前铝市场处于旺季去库阶段，消费和去库表现尚可，铝棒加工费已恢复至600元/吨附近，基本面支撑仍在。后市需要关注电解铝投复产产能增加以及原铝进口窗口的再次开启，预计6月份去库将逐渐乏力，消费能否持续存在不确定性。

　　高维鸿认为，当前市场高位波动风险加剧，尤其是铜市场。“经过近三周的持续上涨后，铜、铝价格已处于历史高位，短期涨势可能会有所放缓。从持仓看，部分多头已获利了结、暂时离场，持仓自高位回落，市场或将视线回归基本面，即高价下消费端的接受能力。”他表示，目前来看，铜价略显乏力，而铝消费相对较好，高价运行下波动较铜要小。

　　在王思然看来，尽管铜铝价格还会维持强势，上行驱动力仍在，但后期不确定性越来越大，流动性拐点出现后大概率会有很明显的调整。从定价的角度看，市场显然不会支持长期维持高位的价格，尤其是铜价。他预计二季度商品会筑顶。虽然美联储缩减QE要到三季度或者更晚时间，但从历史规律看，市场开始讨论和预期政策转变往往会提前几个月。随着美国疫苗接种不断提速，再加上经济情况持续改善，二季度市场完全有可能会提前预期流动性收紧。

　　“因此企业不要存在侥幸心理，而要坚定地保值。下游企业在接订单尤其是中短期订单时，仍然要维持比较高的保值或者现货远期锁价操作，远期订单则可暂时少买。上游矿山企业以及冶炼加工企业的现货库存，建议可以适当参与卖出保值，或者通过卖出期权组合的方式，提前锁定一部分利润。”王思然说。