在上年年报中，我们曾经预测，2021年二季度生猪产能将恢复至正常水平，猪价会考验15元/公斤的自繁自养成本线。但今年上半年的情况在节奏上阶段性超出了我们预期。首先是冬季华北非瘟疫情的干扰，造成年初猪价重返35元/公斤以上，一度令我怀疑市场的真实供应改善进度。但在冷静思考和调研后，我们仍然坚持猪价下跌的观点，并在一段时间内几乎站到了全市场的对立面。截至目前，猪价跌至12元/公斤左右水平，但全行业进入亏损阶段也是我们上年难以想象的情况。究其原因，其实也是年初冬季疫情的过度发酵，给产业端传递了错误的信号，无论是散养户还是集团对于下半年猪价过于乐观导致压栏现象频出，节后季节性淡季从消费端直接杀跌了猪价。不断的压栏导致供应一直延后，并且不同于其他大宗商品，活体生猪的延后供应伴随着体重的不断增加，即使需求恢复也要面对猪肉供应的与日俱增，因此猪价不断承压下行。目前产业端已经意识到了供应的问题，开始积极出清大猪，但后期仍将面临出栏量增加的压力。季节性反弹后，猪价仍不乐观。

　　策略：逢高布局远月空单

　　风险提示：新冠疫情影响、非洲猪瘟疫情、冻品库存等

　　一、供应：大猪出尽也难改猪价颓势

　　据农村农业部数据显示，从5月份的生产监测情况看，全国能繁母猪存栏量连续20个月环比增长，同比增长19.3%，相当于2017年年末的98.4%。生猪存栏量同步增长，同比增长23.5%，相当于2017年年末的97.6%。从存栏数据上看，今年整体生猪供应有所保障，生产端的大幅恢复也是猪价承压的根本原因。即使年初华北地区非瘟疫情出现反复，但也仅仅是改变了增速，并没有改变恢复生产的趋势。市场往往过度关注了死耗，缺少对新增产能的分析，在高利润下全国生猪产能产量的增速迅猛，楼房养殖项目超过200例，南方产能迅速增加都是生产恢复的有力保障。并且通过养殖周期计算，生猪产量的释放周期正是今年二季度开始。

　　如果再叠加考虑单体体重上升的供应增加，实际猪肉的供应或已超过2017年。2017年全国生猪宰后均重为83.26公斤；2020年由于养殖利润高企，市场上养大猪利润丰厚，全国生猪宰后均重为90.89公斤；而今年由于主动被动压栏，全国生猪宰后均重达到92.23公斤，较2017年增加10.77%，即使产业端已经意识到了要降低生猪出栏体重，后期生猪出栏按标猪体重计算，全年生猪宰后均重仍将有超过2017年6%的水平。因此，我们认为，在需求端没有恢复到2017年水平前，猪肉价格落至18-25元/公斤水平，反推下半年毛猪价格在12-17元/公斤。

　　此外，我们预计，进口冻猪肉的增量也将在下半年对于猪价产生不小影响。由于非洲猪瘟对于我国生猪产能产量的去化影响较大，进口利润的转好导致进口数量居高不下，我国进口猪肉的体量已经从非瘟前100万吨量级增长至400万吨量级。2017年我国冻品猪肉进口量为110万吨；2020年进口猪肉量为438万吨；截至五月份，今年我国进口猪肉量达到193万吨，近期猪价的下跌预计将影响下半年猪肉进口量，假设按照非瘟前进口量计算，即月度进口量放缓至10万吨，全年进口量可达到250万吨，较2017年增加127%。并且，由于上年年末，进口冻肉检测出的新冠病毒导致冻品出库始终不畅，节后价格一路下跌，冻品被动分割入库以期后市上涨，当前港口库存或超100万吨。若在下半年出现甩货集中释放的情况，或将在前文分析基础上对猪价进一步打压。

　　因此，我们认为从供应端的角度分析，近期大肥猪的积极出清会从单体体重的方面减轻后期供应端压力，但由于生猪产量的释放以及冻品库存的压力，仍不能对现货价格过于乐观。猪价后期反弹力度要靠需求端的改善。

　　二、需求：消费传导仍需时间

　　毛猪价格在今年年后，3月份开始出现明显走弱趋势，而猪肉价格是在3月中旬开始出现转弱迹象，价格的传导本就需要时间。此外，我们调研情况显示，由于近两年高猪价导致消费一直较弱，零售端在猪肉批发价下跌后，并没有同步跟随，仍采取高利少销的策略，因此实际生猪价格下跌并没有有效传导到终端消费。从猪肉月度批发量上，我们看到，在今年3月份季节性批发量反弹后，5月份猪肉批发量为70941.05吨，环比增加12.30%，为2015年以来5月份最高批发量，同时创下近三年以来最大的月度环比增幅，我们判断，从毛猪价格的下跌到消费端真正的价格传导应该从今年5月份开始，这也是我们判断近期猪价可能接近阶段性底部的依据。如果价格能稳定传导或将对下半年猪价有所支撑。低价刺激消费在所有大宗商品上都是通用。

　　虽然我们发现了消费传导已经有开始的迹象，但我们仍然认为价格传导对于猪肉消费复苏的节奏不会很快，其重要原因就是消费习惯的改变。过去两年高猪价的刺激对于肉禽，反刍等养殖提供了巨大的增长空间。2020年禽肉产量增加200万吨，牛羊肉产量分别同比增长0.8%和1.0%，牛肉进口也在大幅增加。整体动物蛋白的供应增加显著，消费者可选择增多。同时，猪肉的性价比下降较多，2020年之前猪肉价格与禽肉产品价格比值低于4,2020年之后猪肉价格是禽肉价格5倍以上，当前回落至3.5左右水平。而消费习惯的改变需要更长时间的低猪价才能扭转，因此，即使目前猪肉价格重新具备了性价比优势，猪肉消费端还是处于恢复阶段，新增市场消费份额仍需时间。

　　三、期货：期现回归仍将实现

　　生猪期货上市以来，基差经历了从10000元/吨到当下-5000元/吨的变化。究其原因，主要是生猪作为首个活体交割品种，其期货价格更多反映市场对于合约月份时的猪价预期，短期现货价格的波动在距离交割月较远时，不会过多影响期货价格。上市初期，由于期货定价超过30000元/吨，市场普遍对于2021年全年生猪平均价估算在25000元/吨左右，叠加上市时期价为所有养殖企业都提供了较好的养殖利润，市场套保做空参与积极，期价迅速落至24000-25000元/吨区间。而现货市场当时处于冬季消费旺季与冻品流通受阻的供应稍有缺失阶段，现货价格延续30000元/吨以上高位，生猪基差一度超过10000元/吨。而就在春节前期，市场爆出了华北地区非瘟出现大规模反复的情况，做多生猪期货被点燃。现货的加速下跌被产业加速甩货清栏所解释，自此生猪基差价格开始转负，并一直延续至今。

　　但是通过对全国生猪市场不断的调研验证，我们给出的整体综合评估华北损失影响不会全国5%的产量，后续农村农业部更是给出了产能环比继续保持增长的数据。虽然市场仍有质疑，但在季节性消费淡季后，生猪出栏不断增加，猪价连续下跌给出了最好的证明。在进入4月份后，随着生猪现货价格跌幅加大，期价的高升水难以维持，期现价格开始实现同幅度涨跌走势。但由于养殖主体对于下半年猪价抱有一定上涨预期，期货工具参与度不够，前期的负基差始终没有得到扭转，截至目前生猪期货LH2109合约价格仍高出河南地区基准价格5000元/吨左右。

　　随着交割月的临近，期现价格或将加速回归，而由于产业参与的缺失，基差完全回归或将在进入交割月实现。因此，即使现货价格进入触底反弹阶段，期货价格整体上涨幅度仍将有限，但考虑到LH09合约的持仓量和交割时间临近，即使期价反弹后也不做空的最好标的。可考虑借机布局远月合约，尤其是LH2203等本就是消费淡季的合约。如果按前文所述，现货价格反弹至17元/公斤左右的高位，期货价格反弹高度或在20000元/吨。此外，由于非瘟疫情确实分别在雨季对南方生猪养殖，在冬季对于北方生猪养殖造成较大压力，阶段性的炒作仍然不可忽视。产业端在生猪养殖高利润情况下的生物安全防控自然不惜投入，但在养殖进入亏损阶段，潜在的放松或对供应端造成新的扰动。

　　四、周期：周期的力量产业的悲歌

　　在此前的猪周期中，养殖利润作为前置指标，对于判断周期的起点和终点起到较大作用。对于外购仔猪的问题，其实一直是养殖利润较好的情况下，市场中的一种相对投机行为。因此，我们更多关注的是自繁自养的养殖利润。通常一头育肥猪的养殖利润在700元触顶，新增或扩张的产能不断进入，价格承压回落至成本附近。而对于新进入生猪养殖的养殖主体来说，由于从采购母猪到真正的育肥产出，至少需要12月时间，时间上的错配导致供应最大化时，育肥猪养殖出现亏损，并在-300元/头左右达到猪价触底。随后市场开始淘汰屠宰母猪，产量逐渐减少，养殖利润缓步恢复，完成一轮周期。

　　本次猪周期由于产能产量去化幅度较大，养殖利润创出3000元/头的历史最高水平，此前已多次分析，在此不再赘述。截至6月18日，自繁自养养殖利润跌至-350元/吨，，全行业进入亏损状态，按照以往规律来说应该是猪价触底反弹的标志，但正如前期突破了700元/头的养殖利润一样，我们判断，目前的养殖利润指标不能构成反转的信号。由于非瘟后能繁母猪的成本较高，分摊到仔猪上头均高出100元/头，而产量后期仍有提升空间，意味着猪价及养殖利润或将继续恶化。不过，我们也看到了国家在6月初提出了相应的猪肉收储政策，即在猪粮比价连续三周低于6:1时视情况启动储备计划，低于5:1时立即启动储备计划，或将对于短期内现货猪价有所托底。但截至6月18日，猪粮比价已跌至4.94:1，我们仍未观察到具体实施动作。

　　生猪四年一周期的规律相对稳定，在本轮非瘟造成的猪周期初期，我们判断，由于缺少疫苗和非瘟病毒的传染性，本轮猪周期有延长的可能性。但从目前情况来看，猪价上涨的周期并未延长，至少本轮猪周期前半场历时并未加时。有史以来最高的猪价，带来的史无前例的高利润对于产能的刺激超出了大多数人的想象。作为一个门槛相对较低的行业，不能逃脱经典经济学的规律，不断涌入或扩张的产能一开始就注定了结局，只不过过程中过度的炒作反而蒙蔽了大家对于基本常识的认识，加速了结局的到来。通过对于海外引种量的数据分析，(2020年创历史记录的超过35000头曾祖代引种)，我们判断，今年仍是产业用二元优质母猪对三元母猪替换的一年，真正的二元母猪全面投产预计在明年年初开始。这意味着即使明年能繁母猪数量不再扩张，单从产仔效率角度来看，明年生猪产量就有近20%的提升空间。那么以往通过养殖利润表现出的猪价触底信号或在本轮猪周期中被改变。本轮猪周期的后半场，猪价处于低位，养殖利润亏损的时间可能要超过以往。同时，需要注意的是能繁母猪价格虽然也随着猪价大幅下跌，但今年仍有一定利润，而明年随着养殖亏损下产业的重新洗牌以及二元母猪产能的释放，能繁母猪价格或将步入亏损范围。

　　不过，由于本次非瘟对于我国生猪养殖的集中化起到较大促进作用，大型养殖集团的话语权增加，他们的生产策略后期或将存在变数。在市场份额重新争夺再平衡后，或许市场将出现转机。

　　策略：逢高布局远月空单

　　风险提示：新冠疫情影响、非洲猪瘟疫情、冻品库存等