全球通胀压力上升，美国货币政策转向预期增强，美元持续走强打压商品，但在产油国限产以及原油需求持续复苏下，原油供需平衡表不断修复，油价运行重心有望继续抬升。

　　宏观环境

　　通胀压力上升，美国货币政策转向预期增强。随着宽松货币及财政政策的实施，美国经济前景已经明显改善，市场预计美国二季度GDP增速将接近10%，制造业和支出指标也显示美国经济强劲的增长势头，美国5月CPI同比大增5%，增速创2008年8月以来新高，大幅超出市场和美联储的预期。在美联储最近一次的议息会议上，美联储表示将讨论缩减QE，并可能会提前加息，此次会议释放了鹰派的信号。基于通胀压力，美国货币政策转向预期进一步增强，预计在今年四季度开始缩减购债规模，并在明年开始加息。

　　全球货币供给同比出现回落。从全球货币供应量与油价的关系来看，自去年新冠肺炎疫情暴发以来，全球主要国家持续“放水”推动全球M2大幅攀升，驱动大宗商品价格上涨，而我们看到本轮M2的上升主要驱动源于货币宽松下美国M2的上升，因此未来美国货币政策的走向可能会引领全球M2的变化。预计今年四季度美国货币政策将发生实质性转变，并将引发美国M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品将受到明显打压。

图为全球M2指数及美国、中国M2同比

　　供给分析

　　OPEC+增产计划“搁浅”，内部出现分歧

　　7月初，OPEC+会议在两度推迟后，最终的会议也宣布取消，这意味着在7月的会议上，各产油国未就新的产量政策达成一致，仍然维持现有的减产配额。会议的主要分歧在于阿联酋仅支持增加石油产量，不进行基线产量调整就不会支持协议延长。这样的结果令市场意外，一方面维持现有的减产配额意味着不增产，在需求复苏下供应仍然偏紧，利多油价，但另一方面，OPEC+未就产量政策达成一致凸显内部分歧，市场对于去年的“价格战”仍然心有余悸。

图为OPEC+理论减产幅度

　　在下一次会议对产量政策作出调整之前，原油供应仍然相对紧张，对油价仍有支撑。而下一次的产油国会议结果的不确定性仍然存在，从目前的情况来看，7月的会议上OPEC+联合部长级监督委员会建议该组织在8月至12月间每个月增产40万桶/天，同时建议减产协议的到期时间从2022年4月推迟到12月。若下一次会议各国接受这样的建议，对油市来说仍然不会造成太大冲击，温和增产基本符合预期，而延长减产协议结束时间是额外利好，但若各国分歧仍在，并引发激烈的内部冲突，则会对市场带来较大的利空冲击。

　　整体来看，在今年页岩油供给整体稳定且维持低迷的情况下，OPEC+产油国的供给成为原油供给端的主要变量，由于7月的产油国会议未达成新的减产协议，因此目前还无法对下半年的OPEC+供给情况做出判断。但我们认为，在基准情形下，OPEC+将继续维持温和增产。

　　伊朗强硬派总统选举获胜或阻碍美伊谈判

　　美国新任总统拜登上台后，美国与伊朗之间的关系出现明显缓和。美国方面试图寻求与伊朗重回谈判桌，并在一定程度上可能会逐步取消对伊朗的制裁，这意味着未来伊朗原油供应有望增长。根据IEA的数据，去年四季度伊朗原油出口至中国的量在36万桶/日左右，而一季度末达到70万桶/日左右。根据IEA的预计，伊朗的原油产量在今年年底预计达到315万桶/日，同时目前油轮上还储存着来自伊朗的约7500万桶原油和凝析油，若以美国为首的西方国家宣布解除对伊朗的制裁，伊朗将向市场释放大量供给。

　　目前，美伊谈判尚未达成一致，美国与伊朗在个别问题上仍有分析，而在6月中旬的伊朗大选中，强硬派代表莱希获胜，成为伊朗新任总统。伊朗强硬派总统的上台令美伊谈判前景再度蒙上阴影，未来若美伊谈判达成，将加快伊朗供给恢复的节奏，若美伊谈判迟迟无定论，伊朗供给恢复将再度推迟。

　　策略转变及套保损失令页岩油上游投资持续低迷

　　经历了疫情之后，虽然油价在持续上涨，但美国页岩油行业景气度仍然不高。美国页岩油上游勘探投资对油价的敏感性显著下降，根据RystadEnergy的估计，今年二叠纪盆地的再投资率将降至57%，其他油区的再投资率将降至46%。究其原因，一方面即便油价上涨，与增加资本支出和增产支出相比，当前的美国页岩油生产商更加注重改善资产负债表和提高资本回报；另外一个重要的原因是套期保值活动导致对冲损失也降低了企业的现金流。

　　由于油价的持续上涨，美国大部分页岩油企业套保出现亏损。根据IEA调查的企业来看，今年一季度企业对其超过40%的产量进行保值的平均成本在46美元/桶，成本区间在40—50美元/桶，而一季度WTI原油均价在57美元/桶，到二季度油价已升至70美元/桶以上，这导致页岩油企业的对冲出现较大损失，影响了企业的现金流。

图为美国石油钻机数与WTI价格

　　从直接反映上游投资活动的钻机数据来看，6月底，美国石油活跃钻机数达到370座左右，为近1年来的新高，但从历史数据来看，仍然处在历史低位区间。美国七大页岩油产区钻井与完井活动自去年下半年以来呈现恢复状态，但钻井及完井总数同样处在历史低位区间，库存井启用及单井产量的提高支撑了当前的页岩油产量。由于页岩油井衰减速度较快，2年内基本失去经济价值，因此不断钻新井才能推动页岩油产量增长，但当前新井增长速度显然无法推动页岩油产量的增长。整体来看，由于美国页岩油企业经营策略的转变以及现金流的制约，页岩油上游的勘探投资活动支出仍然有限，页岩油产量将继续受制约。

　　需求分析

　　全球原油需求复苏前景预期乐观

　　上半年，全球原油需求进一步复苏，但疫情的反复仍然对需求复苏形成拖累。整体上，随着疫苗接种覆盖率的逐步提高，疫情对石油需求的影响会越来越小。另外，目前全球石油消费仍未恢复到疫情前水平，主要由于航空煤油需求仍然存在较大损失。在疫情防控要求下，居民长途出行需求下降，对航空出行需求的减少令航空煤油需求受到抑制，预计年底前航空煤油需求也不会回到疫情前水平。根据三大能源机构最新的预计，EIA/OPEC/IEA认为2021年全球原油需求分别将增长541万桶/日、540万桶/日、595万桶/日。从移动数据来看，全球、北美地区驾车出行指数均超过2020年同期水平，而亚太以及欧洲地区驾车出行指数低于2020年同期水平，但由于2020年受疫情影响，出行数据波动较大，我们很难从同比的2020年数据中看出今年的出行数据是高于还是低于往年的同期水平。从环比来看，全球以及欧美国家驾车出行数据呈现持续增长的趋势，这支持石油消费的恢复。

图为全球及主要地区驾车出行指数

　　航空出行需求低迷，煤油消费恢复缓慢

　　受疫情以及长途出行需求低迷的影响，全球航空煤油消费仍未恢复至疫情前水平。从目前的情况来看，国际疫情防控级别仍然较高，加之部分地区疫情仍然持续反复，乘飞机出行的需求仍然偏低，全球商业航班数量较2019年同期低30%，全球航班预订座位数较2019年同期低38%。去年年底以来，在疫苗逐步投入使用后，旅客航班出行人数明显增加，但复苏主要集中在短途(1500公里)、中途(1500—4000公里)，长途(4000公里)飞行需求仍然较少。

图为全球商业航班数量

　　中国和美国的国内航班需求恢复较好，尤其是中国基本回到疫情前水平，美国较2019年同期低14%左右，但美国的国际航班数量较2019年同期仍然低了约50%。相对来说，欧洲的航班恢复情况更加不如人意，德国、法国、英国等航班预订座位数较2019年年同期仍然低了超过50%，英国的Heathrow机场乘客数量较2019年同期仍然低90%，其中国内乘客数量较2019年同期低77%，飞往欧洲以外目的地的乘客数量较2019年同期低92%。航空出行需求下降制约航空煤油需求，根据Rystad？Energy的估计，4月航空燃油需求料升至340万桶/日，5月和6月分别升至360万桶/日和390万桶/日。预计第三季度航空燃油日均需求量将达到430万桶。预计2021年航空燃油需求平均为390万桶/天，比去年的320万桶/天增长21%，但仍远低于疫情前的水平，随着空中交通恢复到更正常的水平，预计到2022年，航空燃油的平均需求将达到540万桶/天。

　　美国石油消费回归正常，未来前景乐观

　　今年以来，美国疫情防控相对到位，且该国疫苗接种覆盖率持续居于全球前列，对该国石油消费起到了积极的促进作用。从美国的石油表观消费数据来看，当前美国油品总需求、汽油需求及馏分油需求均回到5年均值附近，航空煤油需求与疫情前的差距在缩小，目前水平较疫情前损失量缩小至10%左右。从炼厂端来看，夏季为炼厂检修的淡季，美国CDU装置检修量处在历史低位区间，同时炼厂开工负荷逐步回升，并回到正常区间。从库存端来看，美国原油库存、汽油、馏分油库存均已回归至正常水平，但航空煤油库存仍然偏高。从季节性角度来看，夏季为美国的消费旺季，炼厂开工负荷将进一步回升，原油端及汽油端均将季节性去库。整体来看，美国疫情防控到位，疫苗覆盖率会进一步提高，疫情对美国经济和石油需求的冲击将逐步下降，在美国经济逐步复苏的支撑下，美国石油需求也有望进一步增长。

　　中国原油进口需求受抑制

　　今年上半年，我国原油非国营贸易进口配额出现收紧，6月21日，2021年第二批原油非国营贸易进口允许量下发，数量为3524万吨，同比2020年第二批5388万吨的量大减35%，但叠加首批12259万吨配额，两批配额合计下发15783万吨，同比2020年前两批合计15771万吨基本持平。从第二批下发的配额来看，部分厂家只拿到了剩余配额的50%，同时还有部分厂家配额遭到削减以及停发。未来在传统地炼淘汰落后产能以及转型升级的背景下，国家对非国营原油进口配额的管理将更加严格，这也在一定程度上抑制了国内原油的进口。

　　年初以来，在国家严格防控下，国内疫情形势整体向好，这推动国内成品油消费持续增长。2021年1—5月，国内汽油、柴油、煤油表观消费量同比2020年分别增长22%、下降0.27%、增长65%，由于同比基数偏低，数据存在偏差。而与2019年同期数据相比来看，汽油、柴油、煤油表观消费量分别为下降1.1%、下降10%、增长10.6%。与2019年同期数据相比，汽油、柴油消费下降主要源于国内能源消费结构转型下，成品油消费见顶。排除疫情干扰，过去5年国内成品油消费整体未增长，反而部分油品消费有所下降。

　　后市展望

　　全球经济持续复苏，但随着通胀的升温，美国货币政策转向预期逐步增强，美元连续上涨打压包括原油在内的大宗商品。从原油基本面来看，OPEC+暂时未对产量政策作出调整令供应端维持紧张，而美国页岩油行业景气度仍然不高，页岩油产出维持低迷，未来供给端的主要变量仍然来自OPEC+产量政策调整，预计下半年整体维持温和增产的可能性较大，而在全球原油需求持续复苏的背景下，原油供需平衡表将得到进一步修复。

　　从油价走势来看，在供应紧张以及需求预期偏强的支撑下，三季度油价重心仍有望进一步抬升，四季度由于美国货币政策转向将进入实质阶段，再叠加原油需求季节性走弱，油价将承压，预计将高位调整。