截至11月23日，芝加哥商品交易所(CBOT)小麦价格为867.5美分/蒲式耳，近两个月内价格上涨16.5%，创近十年来高点。同时，现货价格也出现攀升，堪萨斯市2号硬麦、波特兰-俄勒冈1号软白麦价格分别为8.12美分/英斗、11.05美分/英斗，较十月初分别上涨6.75%与7.80%。国内方面，11月23日郑州商品交易所(CZCE)优质强筋小麦期货结算价为2854元/吨，两个月内价格上涨7.05%，同比上涨6.97个百分点；国标三等小麦市场价为2822.9元/吨，环比上涨7.18%，同比上涨约14%。

　　国内方面，我们认为，近期国内麦价快速上涨主要是由短期阶段性行情引发的，不具备结构性上涨的特征。一是今年受局部地区降水偏多影响，10月以来冬小麦种植进度有所延后，引发市场对新作产量担忧；二是进入11月国储小麦停拍，市场粮源数量有所下降，叠加下游面粉走货较快，加工企业补库需求较强；三是政策层面上调小麦最低收购价，使得市场对小麦看涨情绪较高。向前看，我们认为短期小麦阶段性偏紧有所缓和，一方面当前各省抢种及时，冬小麦总体播种面积有保证，延迟播种基本不会对明年产量造成较大影响；另一方面，下游面粉消费或将后劲不足，麦价大概率见顶回调。从中长期来看，我们认为我国口粮供应有保障，但随着麦价处于高位，其积累的市场风险正在不断加大，我们认为后期国家临储小麦投放力度以及饲用替代比例将成为影响国内麦价走势的关键。但我们需要认识到，在临储库存快速去化的过程中，叠加今年冬小麦种植成本大幅增加，国内麦价重心已明显抬升。我们认为，只有小麦价格高于玉米，饲用替代量才能逐步回落，同时麦价的适度提升有利于促进农民种植小麦的积极性，从而保障我国口粮供给安全。价格方面，我们认为短期内国内麦价波动或维持在±1.5%区间，高位盘整。

　　海外方面，我们认为国际麦价上涨主要是由于基本面偏紧导致，具备一定的结构性特征，叠加短期地缘政治因素、玉米价格联动效应都在一定程度支撑国际麦价持续走高。向前看，我们预计海外小麦供需紧张格局短期难以改变，国际麦价或将仍有上行动力。

　　国内方面：最低收购价上调、延迟播种、国储麦停拍等阶段性因素，叠加下游需求旺盛是国内麦价上涨的主要原因

　　最低收购价上调，使得市场对小麦看涨情绪较高。受大宗商品价格上涨影响，化肥、种子、农药等农资均有不同幅度的上涨，增加了农民种粮成本，为保护粮农利益，据国家粮食和物资储备局公告，2022年生产的小麦(三等)最低收购价为每50公斤115元(2300元/吨)，较去年上调40元/吨，这在一定程度上强化了市场对小麦远期价格的看涨信心。

　　受天气影响今年冬小麦种植延后，引发市场担忧。俗话说，“寒露种麦正当时”，今年寒露节气时间为10月8日，但受北方局部地区降雨异常偏多影响，冬小麦播种面临一定困难。具体来看，个别地区土地湿度较大导致土地无法翻耕，如果强行翻耕，农业机械碾压会造成土壤板结，使土壤通透气性降低，从而对农作物生长带来较大的负面影响，因此今年冬小麦播种推迟约15-20天。

　　国储小麦停拍，市场粮源数量有所下降。据中储粮数据，10月20日当周，小麦投放量为100万吨，但是随后一周，投行量骤降至4万吨，11月停止投放。同时，中储粮小麦拍卖公告中也特别规定含有面粉加工业务的企业才可参与拍卖。停拍直接导致渠道粮源紧张，价格连续走强。同时，市场担忧小麦的饲用替代供应减少，加速了玉米价格的上涨。

　　市场集中抢购，面粉价格大幅上涨。11月上旬疫情局部反复，政府鼓励市民储备生活必需品，部分地区出现抢购面粉现象，短期内推升面粉价格。面粉价格的上涨使得企业加工利润有所抬升，截至11月12日，面粉企业加工利润达到136元/吨，环比上涨60%，同比上涨183.3%，高企的加工利润带动中小面粉企业开工率也上升至55%，高于上月约11个百分点。

　　海外方面：新作供需格局偏紧，叠加短期地缘政治因素及玉米价格联动效应，国际麦价持续走高

　　全球小麦主要出口国/地区减产预期较强，引发市场担忧。据USDA11月供需数据，2021/22年度全球小麦产量预计为7.75亿吨，同比略涨0.08%。我们认为，尽管新作年度全球小麦产量总体未降，但并不代表全球小麦供给无须担忧。我们发现，由于受到极端天气影响，七大小麦出口国/地区(阿根廷、澳大利亚、加拿大、欧盟、俄罗斯、乌克兰、美国)新作年度小麦总产量预计较上年度下降2.56个百分点至3.63亿吨。其中，加拿大小麦产量下降最为明显，同比降幅达40.31%至2100万吨；其次为俄罗斯，产量下降12.71%至7450万吨；美国小麦预计产量也明显下降9.97个百分点至4479万吨。主要出口国小麦产量的下降直接导致市场对于2021/22年度全球进口小麦供给产生担忧。

　　全球小麦需求量保持旺盛，饲用消费涨幅明显，库存消费比降至五年低位。据USDA11月供需数据，2021/22年度小麦消费量预计达7.87亿吨，同比上涨0.67%，创近30年来高位。其中，饲料消费为1.59亿吨，同比上涨0.9个百分点，亦突破历年高位。从小麦进口量来看，全球主要进口国家/地区(北非、中东、东南亚、巴西)消费保持强劲，国内消费量分别变动2.09%，2.95%，-0.40%和4.56%，其中饲料消费量分别变动11.43%，14.97%，-13.92%和100%。由于消费量的显著提升，全球小麦期末库存预计下降至2.76亿吨，同比下降4.22%，带动库存消费比跌至35.03%，均达五年历史低位。

　　从短期行情来看：近期国际小麦价格也受到了一些利好消息支撑，包括关税调整、天气扰动及玉米高价拉动。具体来看，俄罗斯小麦和混合麦出口关税上调至每吨77.1美元[1]；11月3-17日，澳大利亚小麦收割期间出现异常降雨可能导致小麦品质下降等信息都在短期内对全球小麦价格形成利好[2]。另外，玉米和小麦价格互相联动，通过格兰杰检验，我们发现，在滞后1、2、3、4期后，玉米都是小麦的格兰杰原因。这也说明，玉米价格攀升在一定程度上带领小麦价格出现上行趋势。

　　向前看，我们认为，国内调控力度或将加大，麦价大概率高位回落，但是底部支撑较强，重心上移；国际小麦供需紧张格局难以缓解，或将仍有上行动力

　　国内方面：麦价重心或将有所上移

　　当前各省抢种及时，总体播种面积有保证，延迟播种基本不会对明年产量造成较大影响。据农业农村部数据，截至11月1日，全国冬小麦已播种完成78.3%。其中，山东、河北、河南冬小麦播种过9成，陕西过8成，安徽近8成，山西过7成，江苏近4成。据河南省农业农村厅数据，10月中旬后，冬小麦种植进度明显加快，至11月12日已播8502.2万亩，麦播工作基本结束。(浚县受暴雨影响较大，对排水难度较大的地块通过开挖坑塘等办法积极排除积水，小麦预播面积103.2万亩，播种达到约84%)。

　　下游面粉消费或将后劲不足，价格大概率触顶回落。近期疫情又有反复，部分大中院校寒假将提前，食堂消费又将受到影响，因此在渠道库存充足，终端消费疲软的前提下，面粉价格持续上涨较为困难。

　　口粮供应有保证，但麦价重心或将有所上移。据国家发展改革委公布，当前我国小麦和稻谷两大口粮占总库存的70%以上，36个大中城市成品粮油库存保障能力达到15天以上，口粮供应有保证。但我们认为，去年小麦临储库存快速去化，叠加今年冬小麦种植成本大幅增加，国内麦价重心已明显抬升。实际上，只有小麦价格高于玉米，饲用替代量才能逐步回落，同时麦价的适度提升有利于促进农民种植小麦的积极性，从而保障我国口粮供给安全。当然，随着麦价处于高位，其积累的市场风险不断加大，后期国家临储小麦投放力度以及粮源投放结构将成为影响国内麦价走势的关键。

　　海外方面：价格易涨难跌，短期或仍有上行空间

　　供需紧张格局短期难以改变，关注冬小麦种植情况。在目前小麦供给短缺、需求旺盛、库存低位的情况下，小麦的价格受到基本面支撑较强，易涨难跌。截至11月23日，美国冬小麦播种进度达到96%，目前拉尼娜天气扰动仍在，重点关注异常低温对小麦生长造成的影响，同时尿素、氮肥等农资价格上涨也是支撑小麦价格的重要因素。

　　玉米对小麦价格支撑犹在。由于目前原油价格处于高位震荡区间，我们预计燃料乙醇的需求大概率仍保持强劲，对玉米高位价格形成支持。考虑到玉米与小麦的替代关系，玉米价格的高企可能继续支撑小麦价格保持高位。