周五夜盘10点过后，商品市场迎来一波急速超跌反弹行情，1个小时内商品指数反弹了2%，这是近2周来爆发力最强的反弹行情了。尽管如此，大宗商品的牛市行情似乎到了尽头，近两周来，全球经济衰退担忧引爆了市场情绪，投资者看空预期高度一致。过去一周内，多个品种出现过单日跌幅超10%的极端行情，最终大宗商品市场连续第二周大幅下跌，近20个品种主力合约的周跌幅接近或超10%。虽然石油市场的供需紧张局面让油价的月差结果和远期曲线保持强势，但在商品全线大跌背景下，原油绝对价还是迎来大幅下挫。连续两周大跌过后，原有的牛市格局也明显出现了松动，尤其是在越来越多商品进入技术熊市的氛围下，原油市场的后市如何选择也成为当下市场的关注点。

　　油价此轮下跌从高位跌了17美元/桶，但原油月差结构在暴跌过程异常抗跌，现货市场的贴水也保持强势，这意味着原油自身基本面与宏观风险冲击产生了激烈的分歧，投资者在对油价进行评估时基于不同的逻辑必然会产生截然不同的观点。从宏观角度看，经济衰退担忧及流动性收紧将不断挤出风险资产泡沫，大宗商品市场中长期来看价格重心下移是自然选择，越来越多的品种已经进入技术性熊市。从中长期看，油价最终也难摆脱这一大势。从当下原油市场供需层面看，在偏紧的供应局面下，油价自身并没有很强的下行驱动，因此面对宏观冲击带来的急速下跌，油价自身有比较明显的修复需求，一直在等待市场情绪回稳的窗口，但在情绪化的市场氛围下，对节奏的把控对于任何投资者来说都是相当有挑战的。

　　全球经济衰退担忧发挥巨大威力

　　近期，投资者注意力集中在了全球经济衰退影响需求的担忧上，这种情绪随着大宗商品价格的下跌不断自我强化，空头优势过于强大引发了加速下跌行情，有色、油脂板块部分品种短短两周跌幅超过20%，这也让投资者见识到了情绪化行情的巨大威力。

　　尽管美国民主党人警告经济衰退风险，但美联储主席鲍威尔表示，美联储抗通胀的承诺是“无条件的”。这让投资者开始考虑美联储以激进加息的方式来压制通胀的做法可能会导致美国的经济出现衰退。“我们劳动力市场的过热有点不可持续，现在离通胀目标还很遥远。我们真的需要恢复物价稳定，让通胀率回落至2%，因为如果不这样做的话，将无法实现可持续的充分就业。”鲍威尔周四在美国众议院金融服务委员会作证时表示。

　　5月份的通胀数据让美联储异常难堪，外界对美联储货币政策失误表示了不满，认为其过于宽松且持续时间太久，如今鲍威尔及其同僚开始大幅升息以遏制通胀，今年迄今累计升息1.5个百分点，官员们预计2022年还会累计加息175个基点。这样的转变引起了金融市场振荡，投资者担心此举可能引发经济衰退。鲍威尔对议员们表示，衰退的可能性“必然存在”，但不是美联储希望看到的，而且他也不认为衰退是通胀率降至2%目标的必要条件。

　　不过，美国和欧元区周四的经济数据显示衰退似乎很难避免。美国6月Markit制造业PMI初值录得52.4，创23个月新低。基于德国6月份PMI数据，标普认为，德国经济几乎失去了放宽疫情限制措施以来所获得的所有上升势头，欧元区经济增长显示出步履蹒跚的迹象，因为疫情带来的被压抑需求的推动力已经减弱，生活成本的冲击以及企业和消费者信心的下滑抵消了这一影响。欧元区6月份的经济放缓是自2008年全球金融危机以来最突然的。

　　美国6月密歇根大学消费者信心指数终值录得50，创历史新低。密歇根大学消费者调查主任Joanne Hsu称，6月份的终值证实了6月初消费者情绪的下降，比初值低0.2个指数点，比5月份低14.4%，是有记录以来的最低读数。不同收入、年龄、教育、地理区域、政治派别、持股和房屋所有权状况的消费者都出现了大幅下降。大约79%的消费者预计未来一年的商业状况会很糟糕，自2009年以来最高的通货膨胀仍然是消费者最关心的问题；47%的消费者指责通货膨胀侵蚀了他们的生活水平，仅比2008年的经济危机时期达到的历史最高点略低。6月份的预期通胀率中值为5.3%，与月中或之前的5个月相比没有什么变化。相比之下，长期预期从月中的3.3%下降到3.1%，回到了过去10个月中2.9%—3.1%的范围内。消费者对长期通胀的不确定性也达到了1991年以来的最高水平。IMF总裁格奥尔基耶娃认为，美国经济面临“非常重大”的下行风险。复杂的经济形势加剧了投资者的不安，避险情绪升温。

　　供需偏紧局面未缓解，后期存变数

　　供需层面上，API数据显示，上周美国原油库存大幅增加560.7万桶，汽油也超预期累库，油价因此承压。在出现累库阶段，市场会密切关注量变的持续性，但就在需要官方数据来验证的时候，美国能源信息署(EIA)发表声明称，不会按计划在6月23日发布每周原油库存报告，原因是发生了“系统问题”，最终延迟发布的报告将在下周一发布。这让市场缺少了一份非常关键的周度报告来衡量原油市场供需局面的变化。对此，有专家表示：“这是多么不寻常，之前有过延迟几分钟、几个小时的情况，但不记得有这样的事情。”

　　OPEC+长达2年的减产合作即将到期，未来供应端的变化引人关注。在6月会议上，OPEC+部长们同意在7月和8月日增产64.8万桶原油，提升增产幅度引发了市场各方猜测。之前就有消息人士称，美国总统拜登计划访问沙特之际可能会说服沙特方面增加产量，以帮助缓解原油价格涨势和通胀压力。近期市场又传出OPEC考虑结束减产，部分OPEC代表称，成员国正考虑8月本轮减产期结束后下一步产量政策，有可能取消自2016年以来产量配额限制，转为自由增产。

　　另外，越来越多的数据证明，俄罗斯原油损失量将远低于之前市场预期。虽然西方国家对俄罗斯进行了史无前例的严厉制裁，但俄罗斯原油仍然找到了买家。继4月大幅下降之后，俄罗斯原油出口量目前已恢复到冲突前水平，同时其炼油厂原油加工量和石油产量仍保持强劲。睿咨得能源大幅上调了2022年俄罗斯原油产量预测，在之前预测的870万桶/日的基础上增加了近70万桶/日。EIA在能源展望报告中也大幅上调了俄罗斯原油产量。上周美国石油钻井平台增加了10口，至594口，创27个月以来新高，为今年最大的单周涨幅，可能表明美国石油产量最终将开始以更快的速度增长。此前，美国原油也在疫情之后首次回到1200万桶/日的产量。虽然供应端也有利比亚产量不稳定等因素，但总体来看，供应端的评估得到了上修，后续会逐渐施压油价。

　　而近期原油需求侧因糟糕的经济形势面临一些不确定性，这也让原本北半球消费旺季预期强劲需求的局面迎来考验。另外，我们跟踪国内原油市场高频数据可以看到，国内原油消费仍在恢复，还没有恢复到正常水平，恢复进程看起来比较缓慢。恢复延迟不断地超出市场预期，如果这个时间段被拉长，意味着今年中国原油需求变化将继续下修。总体来说，需求端近期展望趋于谨慎，需要接下来一些实际数据的验证，API数据中美国汽油意外累库就是一个警示信号。

　　供需端后期可能存在一些变数，通过各大机构对今年剩余时间的预测可以看到，原油市场会逐步累库，但供需层面对油价有效形成压力仍需一个量变到质变的过程。至少在现阶段，尤其是在过去2周油价绝对价大跌的过程中，我们看到了月差结构和现货贴水没有丝毫松动，这意味着当下供需层面对油价并没有下行驱动，何时会发生变化仍然需要时间来观察。

　　6月24日，上期能源发布公告，宣布自公告之日起，马西拉原油不再作为原油期货可交割油种，增加巴士拉中质原油为原油期货可交割油种，自2022年11月1日起，巴士拉中质原油、图皮原油可生成标准仓单，并用于期货交割。上期能源一直以来密切关注和分析各油种市场情况变化及发展趋势，不断丰富和完善原油期货交割品，有助于更好地满足实体企业对冲风险和实物交割的需求，在保障原油期货市场平稳运行的同时，进一步提升期货市场服务实体经济的功能。近年来全球石油贸易结构不断发生变化，上期能源也持续跟踪原油期货可交割油种市场情况并进行相关调整。据了解，上期能源在2020年6月、2021年10月对巴士拉轻质原油的品质要求进行调整，2021年6月增加穆尔班原油为原油期货可交割油种，使得符合实际生产贸易需求的货物可顺利参与期货市场交割。

　　正所谓“春江水暖鸭先知”，油价大跌之际对冲基金迅速减持了原油净多持仓。上周布伦特原油期货投机性净多头头寸减少30418手至208918手。美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，截至6月21日当周，WTI原油净多头头寸减少31972手至234012手，其中多头头寸下降28777手至261295手，为近两年多最低纪录，空头头寸增加3195手至27283手，为近两个月新高。

　　经过6月以来这轮疾风骤雨式的下跌后，大宗商品市场降温明显。控通胀背景下，全球经济面临巨大压力，随着流动性收紧进程的推进，从中长期角度看，商品价格上行动力消退，越来越多的品种将逐渐进入下跌趋势，考虑到高位滞胀的可能性，在这个过程中，价格估计会有反复。尤其像原油这样的品种，虽然供需后续推演也存在较大概率会逐渐施压油价，但现阶段库存低位且北半球消费旺季欧美成品油紧张局面难有效缓解，这意味着目前油价并不具备持续大跌的条件，这一点从近期月差结构变化可以看出。油价在未来一段时间内将维持高位振荡格局，直到当前局面发生重大变化。