3月以来，在全球各大类资产中，黄金的表现尤为亮丽，COMEX黄金期货价格一度升至2049美元/盎司的高点，离历史最高纪录仅一步之遥。随着海外发达国家面临金融风险与经济风险孰轻孰重的两难抉择，黄金将更加受益于发达国家潜在的滞胀风险，同时伴随全球去美元化进程，金价有望开启新的篇章。

　　记者观察：金价“渐欲迷人眼”，换美元还是买黄金？

　　首席记者谭亚敏

　　去年11月以来，受多种因素影响，国际黄金价格飙升。近日期货日报记者走访品牌实体店时发现，黄金价格已在575元/克左右。金价为何“飙涨”？后期涨势能否持续？对普通投资者而言，有哪些适合的黄金投资渠道？

　　记者注意到，根据中国央行最新发布的数据，中国3月末黄金储备达6650万盎司，较2月末增加58万盎司，这是继去年11月增持以来，中国央行连续第5个月增持黄金，累计增持总额近500亿元。

　　对于上述现象，广州金控期货研究所副总经理程小勇认为，近年来，全球很多国家央行都在增持黄金，尤其是新兴市场国家。究其原因，一是美元国际结算体系动摇，各国纷纷减持美元资产，而能替代美元且具有良好流动性的资产只有黄金。二是随着全球产业链重构，国际地缘政治危机频发，存在通胀大幅攀升的风险，各国央行为了保持币值稳定而增持黄金。

　　中信建投贵金属分析师王彦青告诉记者，美联储加息持续对全球宏观经济景气周期造成负面压制作用，欧美经济下滑背景下避险资产成为主流投资标的。目前全球进入新一轮“去美元化”周期，跨境非美元货币结算体系不断扩大，黄金作为全球最为公允的货币信用工具，在美元结算体系萎缩的背景下将作为储备货币影响各国汇率，加大黄金储备对于稳定未来汇率市场有着较为深远的意义。

　　黄金为何“飙涨”？程小勇认为，一是美国银行业危机触发市场避险情绪，从历史经验来看，市场恐慌加剧的情况下，投资者倾向于抛售权益类资产增持黄金等安全资产。二是投资者预计年内美联储降息的可能性上升，由此美元名义利率回落引导实际利率下行，而美元实际利率下行代表着持有黄金的机会成本下降，投资者增持黄金。三是随着人民币在国际能源领域结算使用范围越来越广，国际结算货币多元化趋势意味着美元清算体系的动摇，从而带动国际金价上涨。

　　“金价大涨有两点直接因素：一是美国中小银行事件带来的避险情绪，3月初黄金触底反弹与美国硅谷银行挤兑事件时间节点上非常契合；二是美国金融系统稳定性风险发生后，引申出美联储由加息到降息预期，特别是美联储再度扩表被理解为宽松，形成了上涨的接力。”光大期货贵金属高级分析师展大鹏说。

　　面对黄金大涨，很多投资者产生疑虑，换美元还是买黄金更为稳妥？

　　“对国内投资者而言，目前在黄金与美元之间推荐配置黄金，主要是因为从长期趋势来看，在美国经济下滑、美联储货币政策逐渐转向宽松以及美元货币结算体系萎缩的大背景下，美元会持续走弱，黄金形成相对利多的效应。”王彦青说。

　　程小勇认为，从资产配置角度来看，2023年，美元资产存在贬值风险。一是美联储加息力度会逐渐降低，甚至停止加息，美元名义利率上升势头逐渐减弱，去年抑制金价的美元实际利率大概率也会回落，从而使得持有黄金的机会成本或者潜在收益增加。二是虽然美债价格同样会因美元名义利率回落而上涨，但是由于美国经济减速、霸权地缘动摇和世界很多国家放弃美元进行贸易结算，以往美国通过贸易逆差对外输送美元、资本项顺差回收美元的货币体系很难维持，继续大量持有美元资产存在减值或者难以兑现的风险。三是人民币国际化进程加快，美元兑人民币存在贬值风险，而黄金是一个很好的替代资产保值增值的策略。

　　对于普通的投资者而言，有哪些比较合适的黄金投资渠道呢？王彦青认为，最普遍的方式就是通过购买黄金首饰或者是通过银行买入纸黄金或者黄金金条。这类黄金实物投资的优势是风险较低，但不足是流动性较差，很难即时变现，更适合长期投资。对于追求风险回报的投资者而言，可以参与黄金金融产品的投资，比如黄金类基金、黄金ETF或者是黄金期货，这类金融产品的优势就是操作便捷，方便参与短期行情，但劣势就是部分金融产品带有杠杆效应，会放大投资风险。“建议普通投资者适当增加黄金ETF以及黄金矿业股配置比重；专业投资者可适当介入上海期货交易所的黄金期货或上海黄金交易所的黄金T+D.黄金ETF与金价直接挂钩，且100%保证金交易，穿仓风险低；黄金矿业类股票将受益于金价长期上涨之势，估值会随着金价的走高而逐渐提升。黄金期货和黄金T+D是保证金交易，当金价波动幅度加大，部分投资者可能会面临一定的风险，需要投资者具有较高的仓位管理能力。”展大鹏说。

　　对于金价后期走势，程小勇认为，取决于美国通胀回落的程度，从中短期来看，倾向于高位振荡，并不排除避险情绪消退后的回落可能。二是美联储倾向于控制通胀，并不过分担忧美国经济陷入衰退，因此美国银行业危机带来的信贷收缩导致流失收紧的效果强于加息，这意味着持有黄金的机会成本还存在反弹的可能。三是美元国际货币结算体系的变革是一个漫长的过程，各国央行持续增持黄金带来的结果是助涨作用，推动黄金进入牛市的还需要私人的投资需求攀升。

　　展大鹏认为，随着美国逐渐步入衰退和出现金融稳定性风险，美联储确实面临着两难，若继续加息控通胀，未知的“黑天鹅”事件或不断显现；若采用降息及宽松稳金融稳经济，通胀又将面临回升风险。但无论哪种情况，都对金价构成利多。另外，近期频现的央行购金及“去美元化”讨论的增多也支撑着金价。因此短期市场情绪来看仍倾向于做多金价。但投资者也要考虑的是，之前的利多因素已经运行了接近一个月时间，也撑起了金价较大的一波涨幅。当前美国中小银行事件在美联储提供流动性后已趋向缓和，市场也已对美联储降息预期充分计价，因此，看多风险还需要在二季度多考量一下。

　　记者注意到，4月10日国际金价下跌，跌至近每盎司2000美元关口。截至收盘，COMEX的6月黄金期价收于每盎司2003.8美元，跌幅为1.12%。

　　“目前对于黄金而言，上涨的驱动依然存在，比如弱美元、避险情绪、对冲经济衰退，但是从估值的角度来看，目前的黄金估值已经明显偏离了实际利率的计价框架，因此也需要警惕黄金价格的高位回撤，总体上来看，目前价格的黄金资产需要谨慎持有。”王彦青说。

　　贵金属恐已开启长期向好新周期

　　龚鸣

　　3月初，美国硅谷银行宣告破产，随后3月中旬瑞信银行事件爆发，欧美银行业风险频频吹响“流动性危机”哨声，市场开始担忧流动性危机是否已经悄然来临。避险情绪集中爆发下，贵金属显著走强。我们认为当前节点下，虽然银行业危机直接引发系统性风险的概率有限，但高利率环境下，海外流动性危机风险逐步积聚，爆发只是时间早晚以及表现形式问题，贵金属预计进入中长期偏强格局，有望开启长期向好的新周期。

　　欧美银行频吹“流动性危机”哨声

　　硅谷银行事件回顾如下：3月8日，硅谷银行宣布出售所有210亿美元可销售证券，造成18亿美元损失。3月9日，储户挤兑，投资者和储户从硅谷银行提取420亿美元，硅谷银行股票当天暴跌60%。3月10日，美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司为破产管理人。3月11—12日，超过100家风险投资和投资公司签署一份支持硅谷银行的声明，旨在降低硅谷银行破产影响，避免科技公司可能出现“灭绝级事件”。3月12日，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司联合声明，3月13日起，储户可以支取所有资金，与硅谷银行破产有关的任何损失不会由纳税人承担。3月12—13日，加拿大、德国、英国等国金融监管机构先后宣布暂停硅谷银行子公司在其国家的业务。

　　瑞信银行事件回顾如下：3月14日，瑞信银行在其年报中宣布财报程序存在“重大缺陷”。3月15日，瑞信银行的CDS价格飙升，且出现严重倒挂。最大股东沙特国家银行董事长表示不追加投资。瑞信银行股价一度下跌超30%，其他欧洲银行股也遭受重创。3月16日，瑞信银行宣布通过担保贷款和短期流动性贷款从瑞士央行借款500亿瑞士法郎。美股盘前瑞信银行股价开始反弹，事件得到平息。3月19日，瑞银集团宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷银行，较瑞信此前的市值打了近四折，约合172亿美元的瑞士信贷额外一级资本AT1债券将被完全减记。

　　如何理解高利率环境下银行业的集中亏损以及硅谷银行的倒闭？自去年下半年美联储加息以来，美债利率持续走高，银行资产出现大幅减值。一方面，银行资产中有约25%的资产为债券等权益类资产，价格与美债收益率负相关较为直接。另一方面，其他资产由于美债利率走高后，贴现时的折损比例提升，现值显著减值。而银行的存贷业务具有较为明显的长贷短存的特征，天然存在负债和资产期限错配的问题，中小银行由于资产规模相对较小，很难短期改善错配的资产负债结构。美国硅谷银行由于客户以创新类公司为主，因此问题暴露得较为集中。在客户提取存款之下，被迫卖出可供出售金融资产(AFS)，导致账面上的浮亏变为实际亏损，因此引发资本市场恐慌，随后进入情绪恶化-储户挤兑-倒闭的恶性循环当中。

　　市场情绪有所缓和但潜在风险仍存

　　银行业危机在当前节点引发系统性风险的可能性较小。从美国银行体系的风险承受能力来看，本次硅谷银行的事件冲击未动其“根本”。一方面，2008年金融危机爆发后，“雷曼”事件给美国金融市场带来巨大冲击，美国监管体系做出了深刻的反思。由美国财政部牵头成立了金融稳定委员会机制，扩大了美联储的权力范围，密切监控金融体系风险，应对单一金融机构暴雷事件的应急机制更加健全。另一方面，从美联储每年做的银行体系压力测试来看，2022年年底，在极度恶劣的流动性条件下，仅有1—2家银行可能面临资本充足率不足的风险，全行业资本充足率在9.5%，远高于监管规定的4.5%要求。

　　另外，从市场对于美联储货币政策的预期来观察，市场也更倾向于将本次风险事件理解为脉冲式冲击。从COMEX官网上的fedwatch工具显示政策预期来看，3月底市场对于美联储加息路径预期以及较此次银行业危机刚发生后的3月中旬更为偏鹰，表明市场对于风险的紧张情绪有所缓和。

　　而瑞信银行事件更多是由其自身原因引发的。瑞信银行近年来风险事件频繁爆发，如2021年对冲基金Archegos爆仓，瑞信银行损失约55亿美元；2021年Greensill挂钩基金关停，瑞信银行逾期贷款难追回，该交易在2022年产生了约95.7亿美元的亏损；2022年泄密事件导致瑞信银行信誉受损，大量客户撤出存款，存款规模大幅下降。

　　但是我们认为高利率环境下，流动性风险的爆发只是早晚问题，因为中长期的流动性风险确实存在。目前系统性金融风险正在聚集当中，而不是消失了。如果以FRA-OIS利差来观察流动性水平，当前该前瞻性指标已经再度来到了危机爆发的水平。而且在具体的危机爆发形式上也可能不会局限为银行危机。去年下半年以来，欧美成长股基金、英国养老基金、美国硅谷银行、瑞士信贷银行等，一系列的风险事件实际上还是归根于美联储收紧流动性的影响。展望未来，我们认为市场仍然非常靠近流动性危机爆发的节点，潜在的风险包括美债市场的流动性问题、非美经济体的金融稳定性问题，以及商业地产价格大幅下滑等。而且如果危机爆发，美股、美债等权益类资产泡沫处于较高水平，后续影响和冲击的持续性可能相当强劲。

　　贵金属或迎来跨年度级别偏多行情

　　对于贵金属市场而言，考虑到贵金属的天然避险属性，海外流动性风险的“危”恰恰是贵金属市场的“机”。而且就贵金属而言，海外货币政策正处于流动性紧缩放缓阶段，贵金属价格内生韧性本来就十分强劲。而在海外各类风险事件频发的大背景下，美联储政策贸然向紧缩转变的可能性相对较小，风险危机之下市场普遍预期美联储降息会更加靠前。此外，地缘政治冲突也是关键的潜在风险。地缘环境很可能在未来5年左右仍保持紧张态势，也有助于贵金属的价值建立。

　　特别值得关注的是美元霸权体系在当前节点也出现裂痕。美联储常年利用美元全球货币地位，也就是所谓的“美元霸权”向外转嫁通胀，收割非美经济体。因此，人民币国际化是顺应时代发展的大趋势。仅今年以来，多个国家加大了在双边贸易结算中对人民币的使用。伊拉克央行2月22日表示，伊拉克将允许与中国的贸易直接以人民币结算，而此前双方一直都是以美元结算。3月28日，中国首单以人民币结算的进口自阿联酋的液化天然气(LNG)采购交易达成，涉及成交量约6.5万吨。3月29日，巴西政府表示，巴西与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易。目前巴西、伊拉克、印度等多达30个国家已经开始在一些能源交易中使用人民币结算。随着人民币国际化的脚步加快，美元全球货币地位继续走弱将是大趋势，作为天然货币的黄金货币属性也会为价格提供较强支撑。

　　综合来看，当前节点下贵金属很可能已经进入到一轮新周期的开始阶段。在这个阶段中，通胀可能卷土重来，海外高利率环境对经济的冲击稳步显现，欧美经济衰退确定性高，流动性危机、地缘政治冲突逐步靠近，且美元的货币地位有所削弱。这样的大背景下，贵金属很可能迎来跨年度级别的偏多行情。而对于白银品种而言，除了贵金属属性的加成，白银的投机属性以及商品属性有望为其提供更高的弹性，白银或是风险偏好较高的投资者更佳的选择。(作者单位：金瑞期货)

　　黄金避险情绪升温，三大因素成重要推手

　　张璐丝李迅

　　一季度以来发达国家出现的银行风险事件隐患犹存，以美国为首的市场利率和债券投资组合在当前市场价值的急剧变化，进一步暴露机构业务模式的期限风险，美国硅谷银行的危机便凸显了这一点。

　　欧美银行体系风险犹存

　　在新冠肺炎疫情暴发后的美国央行放水阶段，硅谷银行采取了激进的投资策略，而去年美联储大幅升息，进一步放大了资产负债端期限错配的问题，无风险利率上行不利于长久期资产，硅谷银行账面出现大量浮亏，风险开始逐步积累。客户存款快速流失叠加流动性资产不足，硅谷银行被迫抛售美债兑现浮亏，但对仍“趴在账上”的152亿美元HTM浮亏担忧，从而引发了储户恐慌，挤兑之下硅谷银行破产。

　　随后风险蔓延至欧洲，为应对危机、加强美元流动性等，多国央行宣布采取协调行动，通过美元流动性互换协议增加流动性供应。目前欧美银行业危机引起的恐慌暂时平息，从美国资产负债表扩张来看，救助力度不小，但仅提供了短期流动性。当下欧美银行底层资产相对健康、资本充足率有显著提升、金融市场环境相对稳定，系统性风险或相对可控。

　　考虑到美国仅采取阶段性扩表+高利率的处理方法，虽然对短期危机有所缓和，但就最新美联储行动来看加息还未到尽头，利率还未转向，发达国家高利率的状况还将在未来3—6个月内维持，或使得信用紧缩成为现实。参考历史上的几次金融危机来看，在利率不断提高的过程中，金融市场风险如同滚雪球一般逐渐积累放大，一次危机的化解可能并不是真的化解，持续的信用紧缩将在系统中积累从而引发更大风险。

　　最近黑石集团旗下价值5.6亿美元的商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)违约，这引发市场对房地产行业的关注。美国中小银行遭遇寒冬，将进一步促使商业地产承压。高盛近期研报显示，中小银行在美国经济中发挥着重要作用，资产低于2500亿美元的银行承担了美国商业和工业贷款的50%、住宅房地产贷款的60%、商业房地产贷款的80%，所以美国银行业危机中，科创和地产行业首先受到影响。同时，美国银行挤兑风潮向基础相对脆弱的区域中小银行扩散，房地产行业除了受这些银行信用收缩影响外，还面临房地产需求下滑的影响。银行体系连接实体经济和资本市场，美国银行体系崩溃，容易导致跨行业风险蔓延，严重时导致金融、经济危机。过去的经验表明，房地产市场的不景气可能会对经济活动造成较大的拖累，并大大增加金融风险。整体上海外金融系统风险以及经济不确定性加大，避险情绪仍然有利于黄金类资产。

　　欧美通胀担忧持续升温

　　在欧美多家银行破产后，目前美联储正面临两难困境：一方面，如果像处理2008年金融危机一样进行积极救市的话，通胀可能会出现二次抬头；另一方面，如果继续抬高利率，不处理银行业危机，让银行业危机发展成金融危机，甚至让金融危机演变成经济危机，美国经济会遭遇沉重打击。与此同时，市场开始押注美联储下半年会有降息动作，市场的交易主逻辑再次转变为美联储货币政策转向。

　　目前，利率市场定价与美联储产生了较大分歧，尽管美联储主席鲍威尔表态年内不会降息，市场却普遍预期美联储5月会进行本轮最后一次加息25个基点，并在下半年降息。可无论是从通胀数据还是从金融风险的角度来看，我们都认为市场在一定程度上过度计价了美联储转向。从最新美联储FOMC利率决议以及鲍威尔对通胀的态度可以看出，预计短时间甚至年内很难看到降息。3月底，在银行业危机稍有平息之后，美联储和欧洲央行多位官员发表言论，依旧强调抗通胀的重要性，但此次欧美银行业危机事件中，欧美央行希望通胀和金融稳定双手抓的论调加剧了其加息路径的不确定性。

　　在欧美通胀-薪资螺旋式上升的同时，以原油为首的能源价格出现触底反弹，无疑将加大未来发达国家通胀的压力。4月2日，OPEC+意外宣布减产超过160万桶/日。4月7日，俄罗斯方面称，其在今年3月执行了70万桶/日的石油减产幅度，这比该国此前宣称的减产规模还要高出40%。减产无疑从供应端带来油价上涨的动力，同时引发市场对通胀更难下降的担忧。就如之前提到的美联储的两难困境，美国3月非农新增23.6万人，创2020年12月以来最小增幅，已经显示随着美联储加息抑制需求，就业市场出现降温迹象，如果美联储、欧洲央行维持加息，市场对欧美经济衰退的担忧将为金价提供支撑；而美联储如果如同市场预期，在5月进行今年的最后一次加息，那么高通胀叠加美联储暂停加息，将给非孳息资产黄金带来巨大利好。

　　全球去美元化进程加速

　　美元在全球的影响力或许正在减弱，当资金从美元流出时，黄金或许会是较好的投资标的。第一，就如同美国咨询公司Spout Run Advisory顾问Greg Priddy所说：OPEC+意外减产的行动是一个“分水岭”，其经济和政治意义超出了石油市场本身。今年以来，沙特和伊朗达成双边协议；中国和巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易结算；中俄能源贸易将加强本币结算，这些事件暗示着美元在国际支付中的重要性下降。第二，长期高利率的环境下，市场对美国经济存在担忧，这也是尽管今年美国利率高于去年，但美元指数没能走出2022年秋季高点的原因之一。第三，欧洲同样存在高通胀，在其利率锚定美联储但内部成员国经济分化的情况下，其经济增长前景可能弱于美国，给美元带来一定程度的支撑，但不会改变美元弱势的趋势。近年来，发展中国家以中国和俄罗期为首都在增持黄金储备，其中重要的原因就是在全球贸易体系中人民币以及卢布地位的提升，需要更充足的黄金储备来作为支付保障以及维持币值稳定的硬通货基础。

　　综上所述，欧美的银行体系风险事件虽然暂告一段落，但金融体系风险犹存，黄金的避险价值将在未来3—6个月内继续存在；同时海外的通胀风险也并未结束，黄金的抗通胀抗衰退价值渐显；再加上全球去美元化的趋势难以阻挡，黄金再度受到各国央行追捧。金价未来将受益于这三方面资金需求的追捧，面对2020年2070美元/盎司的历史高点，向上突破再创新纪录只是时间问题。(作者单位：大陆期货)