A海外持续去库存为哪般

　　一季度海外去库存既有供应干扰也有消费原因。供应方面，一季度海外检修较为集中，且物流流转不畅，产业中存在隐性库存，消费方面，美国经济存在韧性，铜消费表现不弱。

　　海外检修高峰，供应干扰偏大

　　今年海外检修较为集中，供应干扰较大。一季度海外检修的干扰在15万吨左右，其中主要包括智利国家矿业旗下的Chuiquicamata炼厂，韩国的LS-NIKKO炼厂和日本的Naoshimao炼厂。其中Chuquicamata的检修从去年四季度开始，原定到今年3月结束，但4月3日，智利国有铜生产商Codelco表示，2023年该公司的铜产量可能继续下滑，因为旗下的丘基卡马塔冶炼厂正在进行维修，维护工作可能在4月份完成，检修影响超预期。且二季度预计Gresik和Garfield两家大型冶炼厂即将进入三个月左右的检修期，产量预计全停，对供应干扰可能延续。

　　部分货源流通不畅，隐性库存堆积

　　铜的流通环节上预计有一定的隐性库存堆积。当前铜价处于7万元/吨附近较高水平，逻辑上铜上下游企业资金成本抬升，不会主动增加生产经营中的库存水平。隐性库存的堆积主要考虑因政治、物流等其他因素导致的被动累库。

　　非洲地区的隐性库存：非洲地区的隐性库存来自两个方面。一是洛阳钼业在非洲TFM混合矿项目运营不畅。根据洛阳钼业上市公司公告等公开信息，虽然TFM矿的生产并未受到影响，但由于此前未能与刚果（金）国家矿业公司（Gecamines）达成一致，因此相关产品不能运出非洲，堆积在厂库，形成一定隐性库存。二是非洲地区运力不足。近年来，铜钴等金属价格处于高位，非洲大量的金属资源等待运输出口，但由于非洲地区基础设施相对落后，运力不足以运输巨大数量的金属资源。据部分贸易企业反馈，目前非洲地区的公路运输拥堵在百公里以上，从矿山至主要港口的运输时间平均在1.5个月以上，因此也导致部分铜产品运输不及时，造成隐性库存的堆积。

　　俄铜交割不畅导致流通环节的隐性库存：俄乌冲突之后，俄罗斯金属的流通性屡屡受到质疑。2月24日，LME宣布立即暂停位于美国的 LME仓库对俄罗斯原铝、铜、铅、镍或铝合金（以NASAAC的形式）进行新的仓单注册。虽然目前LME实际上并没有在美国仓库注册的俄罗斯原铝、铜、铅和镍的仓单，仅有400吨的俄罗斯NASAAC的仓单，所以该通知的形式意义大于实质影响。但考虑到此前LME针对俄罗斯产地金属流通问题进行问卷调研，因此市场在实际交割时对俄铜的接受度有限。物流环节的俄铜可能流转不畅，因此堆积在贸易环节，形成隐性库存。仅从LME分地区的库存数据来看，LME仓库中的俄铜库存也出现较大比例的回落。1月下旬，LME仓库中俄铜的比例在94%的历史高位，3月末该数据已经下降了49%，这意味着接近3万吨的俄铜从仓库进入到了物流环节。

　　经济仍存韧性，海外消费不弱

　　消费方面，海外消费韧性强于预期。自美联储去年加息以来，市场普遍看衰高利率环境下的美国经济增速，主要考虑地产等投资以及耐用品消费受到利率水平冲击较为直接，但实际上美国经济表现出相当强的韧性。从就业来看，美国3月季调后非农就业人口增23.6万人，基本符合增23万人的预期；3月失业率为3.5%，预期为3.6%，前值为3.6%；3月平均时薪同比增4.2%，预期增4.3%，前值增4.6%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.3%，前值增0.2%；3月劳动参与率为62.6%，前值为62.5%，预期为62.5%。非农就业符合预期，失业率好于预期。而从通胀观察，也有类似表现，3月核心CPI同比增长5.6%，前值为5.5%；季调后的核心CPI环比增长0.4%，前值为0.5%。其中，能源是CPI的主要拖累项，而核心服务仍然是CPI的主要支撑项。

　　美国经济韧性超预期主要是紧货币向紧信用传导具有一定滞后性。虽然美国M1、M2增速均已转负，但从商业银行信贷观察，增速在2022年四季度开始有所放缓，但仍保持较高增速，表明实体经济的信用收缩斜率还没有到最陡峭的时候。此外，美债收益率目前也表现为长短端倒挂，因此实体企业的实际经营成本上升的幅度较美联储加息幅度可能略为温和。因此一季度美国经济表现较预期更为有韧性。

　　欧洲方面则是由于基本摆脱能源危机风险，能源价格回归理性，生产经营成本边际回落，消费者信心情况环比甚至有所改善。

　　铜作为最重要的工业品基本金属，由于欧美经济展现韧性，一季度消费并不弱，也驱动海外库存去化。

　　B耐心等待反套布局节点

　　在供应同比高增（+4%），消费温和复苏（+2.5%）的基准假设下，今年全球平衡小幅过剩，预计全球累库30万吨左右，年内有望结束铜绝对低库存格局，令铜库存水平回归到相对中性状态。分境内外平衡结果来看，国内经济温和复苏，海外经济逐步进入衰退预期，海外预计逐步累库，国内累库则集中在一季度，二季度后转为稳步去库存。因此内外反套仍是值得持续关注的年度级别跨市策略。但一季度期间，进口窗口迟迟不能打开，甚至一度亏损至打开加工手册出口盈利窗口。且从境内外实际库存变化来看，一季度海外库存降低4万吨，与累库预期相去甚远。

　　从各驱动因素的边际变化研判，二季度海外累库压力有限，海外库存确定性较高的回归时间在三季度。

　　一是二季度是全年海外检修的高峰期。今年二季度Chuiquicamata炼厂的检修尚未结束，仍有影响，而Gresik炼厂预计开启检修，量级预计在6万吨左右，且北美的Pirdop炼厂、Garfield炼厂也预计将进入检修。二季度海外炼厂的检修量级环比一季度有所增多，供应干扰仍未减轻。

　　二是隐性库存显性化或需等待下半年。根据洛阳钼业的最新公告，其已经与刚果（金）国家矿业公司达成协议。但是考虑到非洲运力仍然不足，这批湿法铜运出非洲，流入欧美或中国市场或仍需等待三个月左右。

　　跨期策略或需耐心等待。在当前节点下，跨期反套的性价比有限。一是在当前比值下，进口亏损在500元/吨，处于进口盈亏区间的中等分位，盈亏可上可下，安全边际不强。二是海外库存绝对水平仍然偏低，特别是LME库存处于历史低位，海外近高远低（Back）结构叠加境内近低远高（Contango）结构反套头寸持仓成本高。如果极端行情下，海外发生挤仓，头寸较为被动。因此当前节点下不建议跨期反套策略的配置。

　　三季度可能是跨期反套较好的布局节点，一方面，海外隐性库存逐步释放后，有望重回累库节奏，届时反套的确定性相对较高。另一方面，从平衡结果来看，国内三季度的去库存相对确定性较高，去库存幅度更大，因此进口窗口打开的概率大，反套头寸的成功率高。

　　跨期方面的布局逻辑也相对类似。国内二季度至四季度有一定去库存预期，正套仍是值得关注的策略。但是实际上二季度的去库存幅度有一定的不确定性。主要是国内今年的经济复苏以消费为抓手，预计整体节奏偏温和，考虑到疫情后的需求反弹告一段落，而内生经济动能的复苏需要时间，一季度高景气度或难以持续。二季度国内供应同比仍然保持20万吨的高增量，如果消费不佳，去库存节奏可能偏慢。因此二季度的跨期正套也不是非常理想。不过，随着进入下半年时间节点，国内经济稳步复苏，消费斜率改善，国内去库存确定性高，可以逐步观察、布局三季度的正套机会。

　　但是值得注意的是，跨市和跨期策略和绝对价格的相关度也较高。如果价格出现大幅的单边上行，可能进入深度的近低远高（Contango）结构，也会出现跨期的布局节点。此外，从实际交易的角度出发，做内外跨市的投资者也需要关注美元人民币的汇率波动情况，今年下半年海外可能进入降息周期，国内货币政策预计保持克制，因此人民币可能走强，反套头寸应该注意外汇保值。

　　风险点在于国内经济修复不及预期，海外隐性库存流出不畅，铜价单边大幅波动影响相对价格策略。