美国银行业风波之后，市场博弈的焦点从加息终端转向降息的时点，而降息往往伴随着衰退发生。另外，近期美联储加息尾声对市场带来了较大的波动性，本文通过回顾历史上几次美联储加息尾声大类资产的表现，分析当前市场的情况。

　　5月上旬，国内外油价一度大幅下挫，其中芝商所旗下的WTI原油期货活跃合约——7月合约一度跌破70美元/桶，最低下探至63.9美元/桶，主要原因是对全球需求的担忧盖过减产带来的利好。另外，美国债务上限谈判僵持叠加欧美银行业危机仍存隐忧，使得市场出现恐慌性抛售。5月中旬开始，国际原油明显反弹，主要原因是市场恐慌情绪缓和，原油市场回归理性。展望后市，由于原油减产的供应缩减利多因素属于“明牌”在价格上已经体现，但是需求增长不确定性因素较大，因此，原油价格潜在的下行压力尚未释放完毕。

　　油价下行风险之一：供应收缩不及预期

　　据OPEC估算，2022年4月，全球原油供应量约为1.013亿桶/天，尽管低于2月创下的高点1.019亿桶/天，但是高于去年同期的9874万桶/天，其中OPEC原油供应在4月约为3393万桶/天。

　　从目前各产油国产量来看，减产后的产量还是高于去年同期。OPEC月报公布的数据显示，4月OPEC原油产量为2860.3万桶/天，同比仅仅下降0.26%，较3月环比减少19.1万桶/天，但主要是尼日利亚国内的不可抗力扰动和伊拉克的法律纠纷，并非主动减产。4月，OPEC减产执行率为194%，但是由于去年实际产量偏低，导致减产配额下减产执行率较高，实际原油产量同比下降很少。

　　4月2日，以沙特阿拉伯为首的OPEC+宣布，在去年10月减产200万桶/天的基础上，进一步减产约116万桶/天。这使得OPEC+的减产总量达到约366万桶/天（加上俄罗斯3月宣布并延长至年底的50万桶/天减产量），相当于全球需求的3.7%。沙特阿拉伯表示，此次主动减产将持续至今年年底，是一项预防措施，旨在支持石油市场的稳定。

　　然而，并非所有OPEC+成员国都会加入减产行动，因为其中一些国家已经产能不足。根据各国政府宣布的消息，伊拉克将减产21.1万桶/天，阿联酋将减产14.4万桶/天，科威特将减产12.8万桶/天，哈萨克斯坦将减产7.8万桶/天，阿尔及利亚将减产4.8万桶/天，阿曼将减产4万桶/天。

　　俄罗斯方面，IEA表示，俄罗斯尚未履行其削减石油产量的承诺。俄罗斯此前承诺在3月减产50万桶/日，但油轮跟踪数据却显示，俄罗斯海运石油出口量创下2022年年初以来的新高。俄罗斯4月的原油产量总体稳定在960万桶/天。

　　美国页岩油产量回升的势头还在持续。美国能源部发布的数据显示，截至5月12日当周，美国原油产量为1220万桶/天，在5月5日当周一度升至1230万桶/天，虽然还是低于疫情前创下的历史高点1310万桶/天，但是依旧远高于去年同期的1190万桶/天。

　　从生产成本来看，环保政策导致美国钻井许可证发放的收紧、劳动力成本的上升等约束了美国页岩油企业的投资意愿，但高油价带来的高额现金流在分红、回购后，仍有部分用于资本开支。2023年一季度，美国石油企业的资本开支增速高达30.6%，这意味着尽管5月美国石油钻井平台数量有所下降，但是未来大幅回升的可能性很大。

　　值得注意的是，美国能源信息署（EIA）预计，6月美国七大页岩盆地的石油产量将升至有记录以来的最高水平。其中，美国最大的页岩油盆地得克萨斯州和新墨西哥州二叠纪盆地的原油产量预计增加15000桶/日，达到571万桶/日的历史新高。在北达科他州和蒙大拿州的巴肯地区，产量将增加1.3万桶/日，达到123万桶/日，为2020年11月以来的最高水平。南得克萨斯鹰福特地区的原油产量预计增加2000桶/日，达到111万桶/日，为2022年11月以来的最高水平。

　　油价下行风险之二：消费增长下滑或增长不及预期

　　从历史经验来看，经济减速或者衰退期，全球原油需求是下降的，但是原油价格滞后于需求的下降。回顾1990年以来的美国经济4次衰退，国际原油价格在经济步入衰退后半年内大幅下跌。

　　5月16日，国际能源署（IEA）发布报告再度上调2023年全球和中国石油需求预估值，预计2023年全球石油需求将增长200万桶/日，达到创纪录的1.019亿桶/日；预计2023年中国石油需求增幅将达130万桶/日，创纪录最高水平。

　　OPEC发布最新月报预计2023年的世界石油需求将增加233万桶/日，增幅为2.3%。与4月预测的232万桶/日几乎没有变化，将中国2023年的平均石油需求从76万桶/日上调为80万桶/日。OPEC认为，中国石油需求的反弹将部分被其他地区石油需求的小幅下降所抵消，且认为欧美经济面临多重潜在下行风险，如持续的通货膨胀和利率上升带来的债务支付增加。

　　然而，IEA和OPEC对全球石油需求的估算过于乐观，尤其是对美国原油的需求。美国利率上升、银行业不稳定加剧、信贷渠道收紧、商业地产价值下跌以及最终衰退的恶性循环，是对美国原油需求下降的最主要风险。从美国居民财务状况来看，今年夏季出游将弱于去年同期。美联储公布的《年度家庭经济和决策调查》显示，大约三分之二的人表示，由于价格上涨，他们停止使用或减少使用某种产品，而51%的人表示他们减少了储蓄。

　　综上所述，OPEC+减产后实际产量依旧高于去年同期，而俄罗斯受制裁后原油出口继续增长，叠加美国页岩油产量的回升，实际原油供应收缩不及预期。与此同时，受美国银行业危机带来经济衰退和居民财务状况恶化下的原油需求增长不及预期，全球原油需求增长存在很大不确定性，原油价格下行风险尚未释放完毕，投资者可以运用WTI原油期货（CL）对冲风险。芝商所公布的数据显示，WTI原油期货仍然是原油市场高流动性的工具，每天交易的合约超过100万份。