1  宏观：周期错位，缺乏合力

　　今年上半年铜价前期高位振荡，后期大幅下跌后反弹走高。总体经历四个阶段，第一个阶段，第一波疫情冲击缓解，国内开年政策频吹暖风，铜价小幅上涨至71000元/吨附近；第二个阶段，2月铜宏观和现货矛盾均不突出，3月受硅谷银行冲击波影响小幅下跌后反弹，市场在美联储加息的政策预期中持续博弈，铜价在66000—70000元/吨高位振荡；第三个阶段，海外衰退风险仍存，风险偏好修复受阻，国内政策预期落空，叠加旺季预期落空，现货拖累加剧，宏观与现货共振，铜价快速下跌至62000元/吨附近；第四个阶段，国内央行超预期降息，政策预期再度发酵，海外也如期停止加息，叠加铜现货偏紧，铜价回升至68000元/吨。

　　展望下半年市场，从大的周期来看，周期错位仍是主要的大背景，宏观和现货驱动也较难形成合力，因此大趋势上预计和上半年类似，单边的趋势较少，整体呈现出宽幅振荡的特征。

　　宏观方面，周期错位仍是主旋律。中美大周期的错位仍在持续演绎，大节奏上年内仍难以形成合力。政策上，美联储处于政策紧缩的尾声阶段，且受制于高通胀压力，政策的宽松恐难以较快来临，国内稳增长政策逐步加码。市场对政策预期有较大分歧，但值得注意的是，进入降息周期对铜价“并非好事”。回顾2003年、2008年、2020年三轮降息，铜价均面临较大下行压力。

　　经济增长上，海外高利率环境对于经济增速的冲击逐步体现，欧美经济韧性或难持续，硬着陆风险加大。当前美国经济仍保持了相当韧性，短期内经济衰退风险较低。目前，美国经济整体呈现趋势性回落但边际保持韧性的特征，服务业、居民消费等关键经济领域仍有较为亮眼的表现，预计短时间内经济衰退的风险较小。

　　中长期来看，高利率环境将增加金融系统风险，提升经济衰退可能。尽管短期来说美国经济保持了一定的韧性，但是强劲经济表现与高通胀导致的更加鹰派的货币政策将使得美国未来爆发危机的风险有所提升。FRA-OIS利差保持在高位，显示当前美国信用违约风险正在升高。而10年期美债与3个月美债的长短端倒挂持续扩大暗示美国经济衰退的概率正在进一步的上升。

　　国内仍在温和复苏的阶段当中。一季度我国GDP同比增速4.5%，位于市场预期的上沿，但是二季度开始经济数据环比出现了回调，预计全年整体仍以弱复苏为主要特征。从驱动来看，消费是今年经济复苏的主要驱动因素，年内消费或保持温和增长；投资则受房地产下滑和基建、工业投资增速放缓的影响整体比较疲软；出口受海外经济回落的影响预计全年保持在零增长附近。

　　从消费来看，当前居民内生性消费动力不足。今年一季度，在积压需求释放下消费出现报复性增长，社消环比出现大幅增长；而进入二季度以后，随着积压需求的释放，社消环比增长重心明显回落。此外，当前消费的另一大特征是服务、餐饮消费需求较高，商品消费则表现相对较弱，这同样符合疫情过后报复性消费的特征。根据央行问卷调查结果，随着报复性消费的退热，我国居民对消费整体仍偏谨慎，特别是对大件商品的消费意愿处在历史低位。总体来看，目前我国居民的内生性消费意愿较低，难以驱动消费大幅增长。

　　从投资来看，固定资产投资难有起色。虽然在高质量发展的大趋势下，中国经济对地产的依赖度逐步降低，但地产行业对中国GDP的直接拉动超过7%，与建筑板块合计拉动超过14%，经济增长可能面临阵痛。当前地产销售仍在走弱，预计将持续拖累地产开发投资。地产表现不佳一方面削弱了库存周期的弹性，目前我国工业企业主动去库已经接近尾声，预计随着经济的持续修复下半年将进入补库阶段，地产缺席下整体补库力度预计偏弱。另一方面不利信贷扩张，地产销售走弱主要是因为此前积压需求释放，当前居民购房意愿仍偏弱，个人住房贷款尚未转正，且从央行调查问卷可以看出居民对地产市场仍较谨慎，无论是看涨房价还是准备买房的比例都仍在历史低位。地产销售数据对地产投资存在一定的领先性，也是房企拿地建设的主要驱动因素。

　　此外，基建投资预计今年整体表现将弱于去年，而制造业受企业利润下滑的影响预计有所承压。因此，总的来看，今年固定资产投资对经济驱动将保持较低水平。

　　从净出口来看，外需不振，出口或持续承压。在积压订单集中释放、新能源产业持续发力等因素影响下，今年一季度我国出口保持高增长，但是近期随着海外经济的持续回落以及积压外贸订单的释放完毕，我国出口增速再度承压回落。考虑到当前海外主要经济体特别是发达国家经济处于持续回落周期，年内出口预计将承压，但需警惕阶段性共振下行风险。尽管周期错位，但阶段性可能面临共振下行风险。最悲观的宏观情形是：美联储尚未降息+国内政策预期落空+海外经济硬着陆+国内经济复苏偏弱。

　　2  现货：小幅过剩，支撑减弱

　　现货方面预计整体支撑减弱，小幅过剩。2023年预计全球电解铜终端消费同比增长4%。国内电解铜终端消费同比增长6.5%，上半年预计同比增长9%，下半年预计同比增长4%。展望下半年消费增速，今年消费增长的驱动一方面来自新能源提振消费，另一方面来自地产去年低基数效应下的同比高增长。分具体板块来看，今年全年基建投资板块增速最高，预计同比增长43%，下半年增35%，主要是考虑光伏风电增速的提振。建筑板块同比增长16%，但由于低基数效应的消失，进入下半年后上半年21%的高增速预计难以维系。汽车板块增长13%，主要考虑新能源车的继续渗透。其他消费板块多数预计出现一定负增长。此外，低基数效应消退，铜消费增长的后劲可能不足，导致电解铜消费增长不足。其中电子板块预计回落7%，回落幅度最大。海外方面，随着发达国家经济的回落，铜终端消费整体较为疲软，预计2023年全年仅同比增长1%，上半年增长2%，下半年0。从具体板块来看，预计电力通讯板块仍有17%的增速，而建筑业、工业预计将分别出现-4.3%和-1.5%的增长。特别值得注意的是，这里下半年零的增长没有考虑到海外的衰退风险。如果欧美下半年提前进入衰退，消费增速的回落可能超预期。

　　电解铜方面全球预计增长110万吨，同比增长4.5%。今年电解铜的高增长的重要驱动来自粗炼瓶颈的显着改善。去年矿端过剩没能转换为供应的高增速，主要是废铜供应不足，废铜粗炼的折损较大。今年以来，废铜的供应较去年显着改善，因此粗炼预计有4%的增速，与矿端增速基本匹配。分国内外来看，国内电解铜增长96万吨，贡献主要增量。从项目来看，国内电解铜供应方面扩建的大治、富治、国兴以及复产的祥光、方圆贡献主要的增量，国润减产则带来了9.3万吨的减量。检修方面，1—5月合计影响产量7.35万吨，6—12月预计影响产量17.25万吨。上半年粗铜供应较充裕，检修对产量的影响整体较小，下半年预计对产量影响将明显增加。海外方面，塞尔维亚紫金贡献了6.9万吨的电解铜冶炼增量，而洛钼的TFM以及盛屯的Kalongwe合计贡献13万吨湿法增量。需要注意的是，电解铜同比的高增长有三个潜在风险，一是高增速是基于废铜保持当前相对充裕的环境，如果废铜出现显着的供应紧张，今年供应的增量仍可能不及预期，二是仍需警惕限电的风险，三是硫酸供应持续过剩，有一定胀库的风险，可能导致炼厂意外减产。

　　从平衡表来看，预计今年全球库存累积23万吨，累库幅度不大，整体还判断为紧平衡。如果废铜偏紧，或者供应由于冷料紧张、限电或者硫酸胀库等其他风险因素增量大幅不及预期，那么当前低库存的格局可能没有办法很好改善。

　　3  策略：适时沽空，跨市关注反套

　　综上，从全年维度来看，宏观驱动上本身存在周期错位的问题，现货虽然支撑减弱，但过剩量并不显着（26万吨），因此整体供需矛盾不突出，下半年大多数时间很可能还是处于宽幅振荡当中。所以下半年单边策略上可能缺乏较流畅的机会。从短期的策略角度看，三季度靠前的时间节点应该警惕阶段性宏观和现货的共振向下。全球经济下行压力加大，现货上低库存格局可能随着隐性库存的流出而阶段性回升，因此当前操作思路应该以逢高布空为主，但价格下沿并不十分悲观，初步预计在64000—65000元/吨一线。如果极度悲观情绪发酵，那么价格可能进一步去测试62000元/吨附近支撑。而相对价格策略方面，由于今年过剩预期主要集中在海外，国内供需平衡明显强于海外，在内强外弱的大背景下，跨市反套策略值得持续关注。但是近期人民币汇率波动，在做相对价格策略时需要特别考虑到汇率波动对于套利效果的影响。