交易主线将回归基本面

　　从央行保持流动性合理充裕目标的角度考虑，利率债供给放量对国债市场的影响有限，债市交易逻辑将回归基本面。

　　7月中央政治局会议形成一定预期差，十年期国债期货收益率自低点快速反弹6BP后围绕2.65%窄幅波动。

　　7月中央政治局会议定调下半年政策方向，对于利率的直接影响体现在资产供应端，利率债发行规模将明显放量。会议明确，财政政策一是要“加快地方政府专项债券发行和使用”，二是要“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。目前地方专项债发行节奏平缓，新增专项债1—7月发行进度为66.59%，低于去年同期的95%、2019年同期的80%，但高于2020年同期的60%，预计专项债发行将在三季度提速。按发行进度至9月末达到95%测算，8—9月专项债新发行规模约1.08万亿元，高于二季度的发行量，也将快于一季度的发行节奏。此外，“一揽子化债方案”大概率包括展期、置换、重组等，部分需要新增债券发行的配合。但总体上，财政政策未提及年内增加赤字规模或调用非常规工具，故利率债供给更多为节奏上的变化，总量上并不构成超预期压力。

　　资金需求端，7月中央政治局会议明确提出，“加强逆周期调节和政策储备”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。在8月4日各部委联合新闻发布会上，央行针对降准问题表示，“将根据其他工具使用进度、中长期流动性情况，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕”；针对降息问题表示，“根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性”。“资金套利和空转”是近期央行新增的表述，考虑到6月逆回购利率、MLF利率、LPR已实现一系列对称性下调，央行短期再次下调政策利率的可能性和必要性不高，降准和公开市场净投放放量或是央行保持流动性合理充裕的工具。综上，8—9月利率债供给将较二季度明显放量，但央行大概率通过降准或公开市场增量净投放来释放流动性，资金面不会大幅收紧。

　　复盘2020年以来利率走势与利率债供给及货币政策之间的关系，可以发现以下规律：一是利率债供给放量对于利率市场是否构成压制主要取决于流动性。2020年二、三季度，利率债发行及净融资放量，伴随着总量型货币政策工具按兵不动、公开市场操作偏中性的流动性边际收紧，十年期国债收益率触底抬升，反弹时间超过8个月，最大幅度超过85BP。而在2021年三、四季度，利率债供给放量伴随着公开市场净投放及两次降准，长端利率平稳过渡且中枢趋降。二是利率走势对净融资额更为敏感，通常表现为同步或滞后于债券发行，提前“抢跑”交易的情况并不多。因此，从央行保持流动性合理充裕目标的角度考虑，未来利率债供给节奏变化对期债市场的影响有限。

　　结合机构现券交易行为来看，最近一周，大型银行及政策行小幅净买入，股份行、城商行则呈净卖出，农商行由净卖出转为净买入，基金公司及产品、证券公司自营出现明显止盈操作。整体上，机构对利率债的欠配程度加深。

　　从基本面来看，7月国内制造业PMI连续两个月小幅回升，但仍处于荣枯线以下。一是供强需弱格局未改，生产指数在荣枯线以上小幅回落，需求端新订单指数有所回暖但仍未踏上荣枯线。二是内外需求分化、不同企业景气度分化。需求端新订单指数回暖，而新出口订单指数继续下探。大型企业景气度连续3个月维持扩张状态，中小企业景气度则连续4个月处于转弱区间。三是7月数据呈现阶段性补库特征，但整体仍处于去库周期。结合生产端高频数据分析，经济弱复苏特征明显，不存在大幅下行风险。与之对应，流动性宽松或货币政策进一步加码的必要性仍高，这是期债市场最强有力的支撑，同时经济筑底迹象说明利率短期下破2.60%需要新的触发因素。

　　综上所述，市场已经基本消化7月中央政治局会议的预期差，而利率债供给放量的影响有限，期债交易逻辑将回归基本面。按照目前经济复苏的路径，为配合稳增长政策，流动性维持或进一步宽松的必要性仍高，加上机构对利率债欠配，期债势必重回振荡偏强格局。