8月15日，央行下调7天逆回购利率10BP至1.8%，下调1年期MLF利率15BP至2.5%，距离上次调降仅两个月时间。8月21日，LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10BP至3.45%，5年期以上品种报价维持4.20%不变。无论是MLF的下调还是LPR报价的变化均有超预期和特殊性，使得期债市场本轮降息行情亦与以往有所不同。

　　上周逆回购与MLF利率下调，时点超市场预期。一是除了2020年2—4月疫情特殊时期，MLF利率调整间隔一般为半年至1年，连续两季度调整相对罕见。二是近期人民币汇率走弱压力明显加大，7月中央政治局会议增加了稳汇率的表述。在此背景下，央行坚定超前开展降息操作，或是以流动性进一步宽松来配合后续稳增长一揽子政策。

　　本次降息也具特殊性。一是首次出现MLF下调幅度大于逆回购利率的情况。2019年以来，逆回购利率与MLF利率的下调基本呈对称性，下调幅度在5—20BP，本次的非对称性降息体现了央行对利率曲线的引导。逆回购利率是资金市场的政策利率，MLF利率是中期政策利率且引导融资利率中枢变动。这暗示宽信用导向，旨在引导实体经济融资成本进一步下行，同时为政府债发行做好准备。二是本次LPR报价也是非对称性调整，5年期LPR报价维持不变。过去MLF调降而LPR非对称性调降的案例很多，但尚未出现5年期LPR维持不变的情况。5年期LPR是包括购房贷款在内的5年以上长期贷款的基准利率，其一直作为房地产需求端的重要刺激工具，本次降息的缺席，也超市场预期。结合7月中央政治局会议关于适时调整优化房地产政策的表述，以及住建部关于进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率方面的表述，我们认为引导房贷利率下行以释放房地产刚需及改善性需求仍是推动房地产市场平稳健康发展的核心要义，但考虑到上半年企业中长期贷款价格已在较低水平，房地产的贷款价格调整或更多通过加减点方式进行，而非调整基准利率。整体来看，本次降息的特殊性，兼顾风险防范与稳经济举措。

　　从二季度央行货币政策执行报告来看，总基调与7月中央政治局会议一致。一是对经济形势的判断方面，对海外经济判断较一季度乐观，对国内经济展望较一季度客观。二是整体延续稳中偏松的政策基调，新增“加大宏观政策调控力度”表述，将“跨周期调节”改为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”等，表述与中央政治局会议一致，但删除了“保持利率水平合理适度”和“市场利率围绕政策利率波动”的表述，为利率下行打开了空间。三是汇率方面，新增“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”等表述，体现中央对汇率的重视程度在提升，报告专栏四《人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定》亦强调“具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行”。四是金融风险方面，再次提出“金融支持地方债务风险化解”，暗示金融机构将为地方债化解提供包括展期、重组等资金支持。展望三季度，结合政府债发行提速及宽信用任务考虑，降准释放流动性的必要性仍大。

　　从期债市场对本轮降息的反应来看，明显较以往克制。复盘2019年以来期债行情，在降息周期，10年期国债到期收益率多处于1年期MLF利率下沿，并在MLF调降1.5—2个月后反弹至MLF利率水平。2020年4月、2022年1月、2022年8月利率底部较当时MLF利率低48BP、18BP、14BP，而今年6月降息后，利率围绕MLF利率2.65%窄幅波动，利率低点不足5BP；8月降息后，利率从2.6%以上回落至8月21日的低点2.53%，其仍高于MLF利率2.50%。

　　对应10年期国债期货主力合约走势来看，降息行情通常指市场提前抢跑到利好出尽回调的过程，即在LPR报价调整前后主力合约到达区间高点后转而下行，这是由于历史上连续降息的情况并不多见，市场对流动性宽松经历了过分乐观到预期兑现、再到预期修正几个阶段。今年6月的降息行情中，国债交易抢跑和回调的节奏更快、时间更短，一周内调整到位便重回振荡偏强格局。8月的降息行情中，市场做多情绪相对克制，10年期国债主力合约在8月21日上涨0.25%后小幅回落，回调力度更加温和。

　　本轮降息行情呈现与以往不同的表现，原因有三。一是随着利率中枢的稳步下行，目前利率已处历史低位，金融机构配置建仓和加杠杆操作有所迟疑，交易仓止盈压力部分兑现，对于利率债整体处于欠配状态，导致市场利率下行幅度不及政策利率。二是长端利率的下行受资金市场制约，上周DR007利率一度反弹至超过1.9%，资金面收紧，一定程度上制约了市场利率下行的节奏，但Shibor利率下行说明银行间市场短期借贷成本下降，票据利率持续下行说明信贷投放未明显加速，整体上银行资金供需关系变化不大，资金利率的反弹或是政策导向的结果，与“防止空转套利”的导向一致。资金市场对长端利率的制约是暂时性的，资金利率本周已经有所回落，预计市场整体维持偏松格局。三是房地产政策和财政政策发力的节奏和方式仍是债市的潜在风险。

　　基于经济基本面长期向好但短期修复相对温和、稳增长政策组合拳需要货币政策配合的基本判断，我们认为流动性维持甚至进一步宽松的必要性仍大。再结合机构对利率债整体欠配的现状考虑，预计市场利率将振荡下行至政策利率附近，期债市场则有望再创年内新高。