美联储将保持高利率更长时间

　　二季度美国GDP年率为2.47%，且由消费者和政府支出及非住宅固定投资推动，亚特兰大联储的经济增长模型预测，三季度美国GDP季率可能超过5%。但是，若采用与GDP等价的GDI来衡量美国经济，即从总收入角度衡量经济增长强弱，则2022年四季度至2023年二季度的三个季度GDI年率均为负值，与GDP走势背离。考虑到收入可以更清晰地反映家庭和企业的经济福祉，市场愈发接受GDI是衡量美国经济健康状况的更有力指标。因此，美国费城联储将GDP与GDI融合后开发出包括经济销售和收入且更能准确反映经济增长的GDPplus。GDPplus在美国国家经济研究局NBER认定的过往九次经济衰退中五次提供了领先信号、四次提供了一致信号，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分别为-1.2%、-0.7%及0.6%，说明美国经济已于去年四季度进入“着陆周期”。

　　美国经济增长保持相对韧性，带动劳动力市场充分就业。虽然美国劳工统计局大幅下调6—7月新增非农就业人数共计11万，但8月新增非农就业人数为18.7万，59.7万首次进入劳动力市场寻找工作，失业率升至3.8%但仍处历史低位，劳动参与率达到62.8%且为2020年2月以来最高水平，说明美国8月失业率上升不是来自就业率下降，而是源于劳动参与率升高。美国职位空缺数自2022年3月以来振荡下降至2023年7月的882.7万，其与登记失业人数的比例降至1.51，为2021年9月以来最低水平，说明美国就业市场提供的工作岗位正在减少，劳动力供给紧张程度正在缓解。寻找新工作愈发不确定导致7月离职率降至2.3%，为2020年9月以来的最低水平，而8月非农就业员工平均时薪同比增速降至4.3%，意味着美国就业市场正在趋向供需平衡。此外，历史统计显示，每当失业率超过18个月移动平均线，美国就会在一到四个季度内出现NBER定义的经济衰退周期，2023年5月和8月失业率分别为3.7%和3.8%，均超过18个月失业率移动平均线。

　　美国经济增长和服务业保持高景气得益于超额储蓄驱动的消费韧性。2020年拜登政府上台以来，美国个人总收入中，劳动力供给偏紧致工资与薪金同比增速高于2019年及之前，7月个人转移支付收入虽较2021年3月最高值8.16万亿美元减少4.11万亿美元，但仍远高于2019年12月及之前的惯性增长水平，消费强劲支撑美国经济快速复苏并保持增长韧性。但是，考虑到截至2023年二季度半数以上美国民众每月房贷还款额约2000美元，1.57万亿美元的学生贷款已于9月恢复计息并于10月重新开始偿还贷款，且根据学历和收入平均每月还款额在500—800美元，高额还款势必阻碍美国民众特别是中等收入群体的财富积累和额外消费能力。美联储研究显示，平均而言，学生贷款每增加1000美元，住房拥有率就下降1.8%，相当于平均延迟约4个月获得住房，叠加美国15年和30年期抵押贷款固定利率已经超过2008年最高水平、房地产市场处于低库存和高价格的结构化矛盾中，美国成屋销售数量在2020年10月达到最大值673万套后降至2023年7月407万套的历史低位。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价处于历史高位，购房能力衰减将持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈。房地产市场景气度萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且会造成投资端下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。

　　沙特经济转型和俄乌冲突长期化均需要大量资金支撑，以沙特和俄罗斯为代表的欧佩克+国家不希望原油价格大幅下跌而不断采取减产措施，引发美国消费端通胀预期回升，进而推涨美国中长期国债收益率，美国商业银行资产端浮亏问题很难根本解决。美国7月办公楼空置率升至历史高位17.1%。此外，4.4万亿美元的美国商业地产贷款存量规模中，有7280亿和6590亿美元将于2023年和2024年到期，由于再融资成本过高，2.9万亿美元的美国商业银行商业地产贷款违约率攀升至二季度的0.84%。美国中小银行商业地产贷款占所有商业银行商业地产贷款比例近七成，且商业地产贷款占总资产比例亦相对较高，达到29.8%，美国中小银行风险敞口持续扩大。基于上述情况，截至9月6日，美联储对商业银行定期融资计划BTFP规模屡创新高至1078.55亿美元，联邦存款保险公司FDIC对商业银行信用支持虽有下降但仍处于1337.96亿的相对高位，说明美国中小银行危机难言完全解除。

　　自美国民主与共和党6月达成债务上限协议以来，拜登政府为了重建在美联储的现金账户，美国财政部将三季度净借款预期规模由7330亿美元上调至1万亿美元，从而使得美国财政部现金账户增加至4815.52亿美元，而未偿公共债务规模两个多月扩张1.47万亿美元，中短期国债或票据发行推动美联储隔夜逆回购协议规模降至19万亿美元以下，其中约七成中长期国债由海外央行或私人等间接投资者购买。已处高位且不断增加的债务势必推高利息支出，其将对美国财政政策和经济增长前景产生显著影响，进而导致美国国会面临更受约束的政策选择。美国民主党与共和党尚未对2023年10月开始的2024财年支出法案达成一致，虽然拜登政府和众议院共和党议长麦卡锡及参议院已经同意将2024年自由支配支出设置为1.59万亿美元，但倘若部分强硬的众议院保守派人士最终迫使2024财年支出削减至2022年的1.47万亿美元，则财政收缩将给美国经济增长前景带来新的潜在风险。

　　全球电解铜供给宽松格局明确

　　虽然矿石品位较低导致智利国家铜业Codelco将2023年铜产量由135万—142万吨下调至131万—135万吨，但印尼自由港获得2024年5月前出口170万吨铜精矿许可证、秘鲁政府将2023年铜产量由2022年约244万吨上调至280万吨，叠加国内多个铜冶炼厂已经成交4万吨9月装船和3万吨10月装船的铜精矿，我国铜精矿供给预期偏松，且粗炼加工费处于高位。

　　8—9月，废铜进口盈利处于相对高位，叠加电解铜与光亮及老化废铜价差转负削弱废铜经济性，下游倾向于按需采购，国内废铜供给预期宽松。

　　北方铜冶炼厂以矿产粗铜和长单交付为主，9月有5家铜冶炼厂粗炼环节检修，但实际影响产量不大。华中某铜冶炼厂技改升级后计划于9月下旬正式投料，甘肃某铜冶炼厂技改项目计划于10月开始投料，华南某铜冶炼厂二期工程计划10—11月完工投料生产。此外，非洲刚果（金）和赞比亚边境积压了20多万吨铜，因三季度是非洲农产品发运季节，物流紧张导致发货进程缓慢，预计四季度物流问题缓解。整体来看，我国电解铜供给预期宽松。

　　2023年以来，国内电解铜进口窗口多数处于关闭状态，但因多数进口商都利用期货或期权市场进行了套期保值，进口铜清关量增加推动中国电解铜社会库存初现累积。此外，通胀反复或使美联储和欧洲央行保持高位利率更长时间，势必抑制欧美的投资与消费活动，导致欧美制造业PMI连续多月处于50以下，LME电解铜库存也在持续累积。

　　以上说明，2023年剩余时间内，全球电解铜供给预期宽松，但也需警惕铜矿投资不足和品位下降、南美工人寻求涨工资而罢工等因素造成的2024—2025年供给紧张风险。

　　海内外下游需求表现出现分化

　　2023年7月末中央政治局会议以来，国内陆续出台认房不认贷、下调存量贷款利率、调整二套房首付比例等房地产政策引导成交量回升，延续个人所得税优惠政策和免征新能源汽车购置税等消费政策，叠加国家电网今年投资将超过5200亿元和传统消费旺季已经来临，国内电解铜下游需求相对乐观。

　　国家电网和南方电网部分光伏与风电项目施工加速，促使电线电缆订单于9—10月集中交货，加之变压器设备周期性更换提振引线框架、电力变压器带、耐火电缆铜护套等需求，2023年剩余时间内铜电线电缆和铜板带产能开工率预计先升后降。

　　全国漆包线企业年度总产能约300万吨，而供给过剩致加工费下降、产品利润压缩和订单账期延长，但7月房地产竣工面积同比增速升至20.5%支撑铜漆包线潜在需求，2023年剩余时间内铜漆包线产能开工率预计先升后降。

　　2023年下半年消费电子与5G通信设备对电子电路铜箔的需求回暖，汽车消费政策促使产业链库存逐步消化后，下游头部电池厂储能与动力电池订单明显增加，多数大中型铜箔企业排产增长，2023年剩余时间内铜箔产能开工率预计先升后降。

　　高温天气已经过去，空调等订单交付周期放缓，9—10月排产将下滑，但因11—12月出口与内销订单预期好转、年底前要完成2024年出口订单，2023年剩余时间内铜管产能开工率预计先降后升。

　　据部分铜棒企业反馈，卫浴和接插件等下游为节省成本而选择不锈钢，叠加欧美保持高位利率更长时间引导海外订单渐趋下滑，2023年剩余时间内黄铜棒产能开工率预计振荡偏弱。

　　整体来看，传统消费旺季来临和国内经济稳增长政策引导电解铜下游需求，但欧美货币紧缩周期延长导致海外订单下滑，海内外需求周期错配，抑制中国电解铜需求增量。

　　综上所述，美联储一年多时间累计加息525个基点，却未导致美国经济出现“硬着陆”，或与美国拜登政府实施财政宽松政策息息相关，美国经济增长呈现结构上此消彼长和整体上表现景气的效果，例如2023年美国供应管理协会制造业PMI连续多月处于荣枯线50以下，而服务业PMI始终保持高度景气。然而，美联储维持高位利率更久背景下，美国经济发展很难摆脱信用周期的约束。中国经济稳增长政策坚持循序渐进，市场对2023年剩余时间及2024年仍有较多经济刺激政策期待，例如央行8月未对称下调5年期LPR、北上广深等一线城市取消非核心区域限购等。美联储停止加息预期和中国经济稳增长政策都支撑铜等有色金属市场，同时美联储保持高位利率更长时间导致美国经济出现浅衰退又令有色金属价格承压。