国际油价向上突破的契机

　　在沙特、俄罗斯延长减产措施之前，国际油价的表现就比较强势，刷新了年内高点，大有打破区间格局之势。从宏观经济情况来看，高基数效应弱化后，通胀还会有反复，美联储维持当前高利率环境的时间会更长。市场把这部分预期计入后，除非有类似前期银行业危机的风险事件发生，否则短期宏观面难有走鹰的方向。基于对美国经济衰退预期减弱以及对全球制造业见底押注的逻辑，宏观利空因素逐渐消退，原油市场中宏观资金也在6月底、7月初开始从空头撤退，国际油价有了向上突破的契机。

　　支撑美国经济衰退预期的因素主要有三方面：一是2年期和10年期美债收益率曲线倒挂往往预示着经济将进入衰退；二是美国商品和服务价格增速快速上行导致严重通胀，美联储需要使用加息等手段抗通胀，这往往对经济有很大的抑制作用；三是疫情和俄乌冲突等地缘政治风险导致全球供应链较为脆弱，恶劣的外部环境影响美国经济。

　　首先，我们看到2年期美债和10年期美债收益率曲线的倒挂已经有企稳回升的迹象。8月底，10年期美债收益率最高达到4.34%，较7月底上行近50bp，创近年来新高；同时，短端美债收益率变动幅度相对有限，收益率曲线表现出“熊陡”现象。在近期通胀大体稳定的状态下，实际利率上行是长端美债收益率攀升的主要因素。实际利率作为长期资产估值的锚，进一步表明资产价格反而有上升的潜力。

　　其次，美联储从去年3月起加息力度已经从边际增强到如今边际减弱，但由于近期油价上行以及高基数效应弱化，通胀还会有反复。因此，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上表示，抗通胀仍然是美联储的首要任务。美联储抗通胀的决心使得类似于20世纪70年代通胀失控的可能性降到很低。后期我们认为美联储会持续维持高利率，也不排除超预期继续加息的可能。从美国GDP来看，虽然名义GDP同比仍在下行，但实际GDP已然回升。

　　最后，根据纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI），从2021年的高峰4.31持续回落至7月的-0.9，表明全球供应链压力已经有了改善。

　　全球制造业见底的押注

　　美国ISM制造业PMI新订单自2022年9月持续跌破荣枯线，至8月收缩12个月，目前阶段性底部振荡；制造业PMI自2022年10月持续跌破荣枯线，目前也在阶段性底部振荡。2020年，新冠肺炎疫情开始后，全球供应链紊乱，企业库存普遍不足；2022年又经历了俄乌冲突，企业囤积的库存持续去化，目前已经接近库存底部，制造业的库存周期或即将开启，而这将为制造业复苏带来新的驱动力。目前看来，美国的资本货物新订单指数已经随着美股上升，同时，随着财政赤字的扩张，商品消费支出已经有反弹趋势。

　　油价波动的基本面因素

　　库存端

　　库存是反映供需格局的最直观数据，库存与价格走势呈现负相关性。我们看到3月美国商业原油库存就已经出现去化走势，但3—6月油价并没有反映基本面，市场主要还是交易宏观利空的逻辑；但7月开始宏观影响趋弱后，油价就开始趋于强势。月差一般被视作资金观点，还可以作为库存指标的延伸，即库存的领先指标。一般月差处于contango结构时，表明原油供给过剩，更容易累库；月差处于back结构时，表明供给短缺，更倾向于去库。

　　从今年至今的表现来看，月差虽然波动较小，但是趋势走高，而且是从负值到正值的back结构。三大机构的预测也在6—7月达成一致，认为下半年原油市场是去库的；而在2—5月三大机构对于后期库存的预计有分歧，原因主要是需求存较大不确定性。

　　供应端

　　库存只是供应和需求数据的结果而不是原因，导致去库的最核心矛盾在于OPEC+的减产。由于全球原油供应的高度垄断特征，主产国可以自主调节供应量从而影响油价，其中OPEC+的配额和产量更是市场关注的焦点。

　　从去年年底开始，OPEC+就为了对抗宏观层面需求的悲观预期进而开始减产，今年也出现了几波减产行为。此次Brent原油价格站上90美元/桶的主要原因就是沙特宣布将自愿减产100万桶/日的措施延长3个月至今年12月底；同时，俄罗斯也宣布将继续自愿减少30万桶/日延长至今年12月底。消息公布后油价迅速跳涨并一路走高，沙特跟俄罗斯的这一决定大大超乎市场预期，三大机构平衡表此前将沙特逐步退出自愿减产计入了四季度的平衡表，但最终沙特跟俄罗斯直接将自愿减产延长了3个月。

　　从沙特和俄罗斯的角度来看，在没有其他国家增产来抢占市场份额的背景下，维护油价高位来增加财政收入使持续减产成为可能，这意味着石油输出国捍卫自身利益的决心。根据最新一期的EIA周度数据，美国原油市场库存已经降到了2021年1月以来新低。在供需缺口已经出现的情况下，沙特联合俄罗斯延续减产会导致年内剩余时段原油市场再次减少近1.2亿桶的供应量，这让原油市场供应紧张的局势更加严峻，油价的强势格局在2023年剩余时段变得难以撼动。

　　需求端

　　从汽油需求来看，三季度汽油旺季需求达到高点后，需求会季节性回落，但是基于美国汽油低库存状态，叠加三季度美国是飓风多发季节，汽油短期有一定支撑。三季度末、四季度初，汽油开始切换冬季规格，汽油成本降低。从盘面角度开看，可能会提前交易汽油利润走弱逻辑。

　　近期柴油是需求端的核心关注点，由于欧美对俄罗斯成品油的制裁，欧洲转而向亚太、中东地区进口柴油。近期亚太柴油需求季节性走高且部分炼厂处于检修导致出口欧洲的柴油量下降，柴油利润企稳回升。

　　我国第三批成品油出口配额近日正式下发，共计1200万吨，环比上涨33%，同比上涨140%。截至目前，国内共下发三个批次出口配额，总量为3999万吨，较去年总量增加274万吨。成品油配额发放将对短期内海外柴油有利空影响，但中长期海外需求端仍然是柴油较汽油偏强，后期需要观察全球成品油涨势能否匹配原油的涨势。

　　油价的强势格局能否撼动

　　油价进入高位区域后，寻顶阶段也需要关注两个方面的利空，宏观和基本面。在高基数效应逐渐消退后，能源价格上行的幅度大于核心服务项走弱的幅度，就容易带动通胀的再次上行。同时，这不仅是能源项的价格走高，也可能往更下游的化工等品种延伸。根据美联储抗通胀的决心，四季度再次加息的可能性增加。由于高利率环境的延长对大宗商品存在压制作用，原油市场可能再次提高宏观面的定价权重。此外，由于美国经济韧性较强，市场从衰退预期再次转向“软着陆”预期，而此次“软着陆”预期了美国强于非美，美元走势强劲，对原油有利空影响。

　　同时，我们不排除美国会使用政治手段影响非美地区的供给。基于美国战略储备库存已经降至低位，且规模性增产较为困难，当美国通胀再次上升后，可能会将希望寄托在伊朗和委内瑞拉等国家的增产上，但在一些不可控利空因素出现之前，油价维持高位的局面很难被撼动。