7月至今，国际原油价格企稳后持续上涨，并在9月突破90美元/桶的大关，但是作为清洁能源的国际天然气价格反弹乏力，似乎原油大涨与全球经济增长疲软的现状出现背离。我们认为原油大涨是商品属性和金融属性共振的结果，尤其是产油国主动减产带来的供应收缩，以及美国石油战略储备偏低下的潜在补库需求可能导致短期内供应短缺预期无法证伪。

　　不过，商品价格与供需基本面是相互影响的，供需受价格的影响会出现动态调整。据测算，如果国际原油价格突破100美元/桶，那么带来全球能源成本急剧攀升，会抑制经济增长，导致原油需求削减或被其他能源替代。另外，高油价会刺激那些对传统石化能源限制较少，具有充足产能的产油国扩产或者提前结束减产，供应会出现修复，甚至像美国这样抑制传统石化能源的国家也会支持扩产。

　　供应收缩预期加大

　　从全球原油供应来看，近几年出现了明显的收缩。碳中和与能源转型成为全球主流共识，全球石油巨头持续缩减资本开支，增产意愿不足。2013年之后，国际石油公司每年的资本开支就一路下滑，从2000亿美元缩减到1000亿美元上下。2022年之后资本开支开始增加，但仅回升至1100亿美元左右。

　　一方面，全球能源转型背景下，部分国家出台政策扶持清洁能源、遏制传统能源开发的政策，导致石油勘探和开采的资本开支减少。以美国为例，2016—2017年，美国页岩油革命导致美国页岩油产量大幅攀升，导致2018年10月—2020年年初全球原油大幅下跌。拜登政府上台后，提出禁止在公共土地和水域获得新的石油和天然气许可，这明显抑制了页岩油产业的发展。该提议将在未来直接影响到美国原油和天然气供应——如果永久性禁止新租赁，这意味着到2035年，美国近海石油和天然气产量将下降30%。根据Wood Mac的测算，目前美国墨西哥湾和阿拉斯加仍有近250亿桶石油有待生产，一旦禁止新的油气开采活动，未来的油气潜在产量至少减少120亿桶。

　　近期国际原油价格的上涨带动美国原油产量明显攀升，但是由于石油公司对页岩油的投资减少，新增钻井数与完井数量减少，且库存钻井数量不足，制约美国页岩油产量继续增长。美国能源信息署（EIA）发布的数据显示，9月8日当周，美国原油产量达到1290万桶，创2020年3月以来新高。贝克休斯数据显示，9月15日，美国活跃钻井数量略微回升至525个，此前仅有512个。

　　另一方面，OPEC+的持续主动减产导致全球原油供应进一步收缩。据OPCE月报，8月OPEC原油产量同比下降220.4万桶/日或7.4%至2744.9万桶/日。其中，沙特8月原油产量较去年同期削减了196.3万桶/日。相较于7月，产量减少的只有沙特、阿尔及利亚和安哥拉，其他国家原油产量反而在增长。

　　库存方面，全球原油库存去化相对明显。据测算，8月OECD原油库存在40亿桶左右，与去年同期几乎持平，低于疫情前2019年同期44亿桶。而美国在抑制高油价和控制通胀过程中，2022—2023年不断释放石油战略储备，截至9月8日当周，美国石油战略储备下降至3.51亿桶，较2010年的高点腰斩，也低于去年同期的4.34亿桶。

　　消费并未超预期

　　从全球范围来看，全球原油消费并没有超预期。综合EIA、OPEC等的相关数据，我们测算出8月全球原油消费量约为1.013亿桶，较去年同期增长1.3%左右，仅是温和增长。

　　从美国石油消费结构来看，汽油消费占比最多，达到42%；其次是柴油和航空煤油，占比分别为21%和7%。今年夏季，由于汽油价格高企、电动汽车对燃油车的替代，美国汽油消费较去年同期是下降的。EIA预测，8月夏季出游旺季，美国汽油消费量为906万桶/日，低于去年同期的912万桶/日。

　　不过，由于美国经济呈现“软着陆”状态，美联储加息也已经接近尾声，这使得市场对全球原油乐观情绪膨胀，带来投资需求攀升，表现为NYMEX WTI原油非商业净多持仓和原油ETF持仓明显增长。CFTC公布的数据显示，NYMEX WTI原油非商业净多持仓从6月27日当周的低点13.8万手持续攀升，截至9月12日当周升至32.7万手，增幅高达136%。

　　中国作为全球第二大原油消费国，石油消费相对强劲。由于炼厂加工利润丰厚，国内炼厂进口原油数量保持较快增长，且开工率高于去年同期。8月中国原油进口同比大幅增长30.9%；主营炼厂开工率在83.12%，较去年同期增加7.82个百分点，目前开工负荷处于5年同期高位。

　　OPEC+政策或出现调整

　　由于能源转型和产油国主动减产，再加上美联储加息临近尾声带来的投资需求攀升，原油市场出现买涨不买跌的情绪。然而，高油价是不可持续的，一方面高油价会刺激原油产出恢复增长；另一方面全球经济很难承受高油价的冲击，原油消费会减少或者其他能源的消费替代增强。

　　供应方面，随着原油逼近100美元/桶，我们预计OPEC+减产政策将出现调整。就算沙特继续主导减产，但是利比亚、尼日利亚和伊拉克不愿意继续减产，反而在加码生产。

　　另外，8月，在沙特等国家大规模减产的情况下，伊朗和委内瑞拉反而大幅增产，分别达到300万桶/日和73万桶/日，比去年同期分别增产42.9万桶/日和4.9万桶/日。

　　俄罗斯9月中上旬还在减产，9月1日—6日，俄罗斯初级原油加工量为552万桶/日，比8月1日—30日低了近3.2万桶/日，主要受到欧美制裁的影响。然而，如果原油价格持续高企，并不能排除西方国家结束对俄罗斯的出口制裁。

　　消费方面，一方面目前全球经济增长乏力，很难承受高油价的冲击，且高油价会加大新能源对石化能源的消费替代。IEA预测，全球石油、天然气和煤炭需求料将在2030年年底前达到峰值。能源价格的上涨对欧美通胀构成新的威胁，这很大可能引发欧美紧缩的货币政策维持更长时间或重启加息，对经济活动和消费的影响是负面的。

　　综上所述，短期来看，由于OPEC+减产、能源转型下石化燃料资本开始的减少导致供应收缩，原油市场库存去化明显，市场担忧原油出现供应短缺，油价出现明显的上涨。然而高油价会引发供需再平衡，主动减产的产能不是永久离开市场，消费也会因高油价受到抑制或被新能源替代，高油价或很难持久。投资者可以运用芝商所旗下的微型WTI原油期货合约和上海国际能源交易中心的人民币计价的原油期货合约对冲油价上涨的风险和捕捉原油市场供需再平衡过程中的投资机会。