10月中旬以来，偏紧的资金面仍主导了债市行情，加之经济数据的超预期表现，现券收益率站上新高，1年期和10年期国债到期收益率分别突破了2.3%和2.7%，期限利差进一步收窄，而国债期货的走势在多空交织下可谓一波三折。

　　国庆节假期结束之初，市场对于资金转松有所预期，国债收益率也较节前有所下行。但节后大量逆回购到期，以及特殊再融资债的大规模集中发行，使得资金持续偏紧。同时，增发1万亿元特别国债的消息助涨了空头情绪，1年期国债收益率触及2.3%；不过随后由于国债增发的审批时间窗口已较为紧张，市场普遍认为消息落地的概率较低，加之9月金融数据呈现出一定的结构性问题，债市再度掉头向上，空头平仓之下国债期货也收复了前几日的跌幅，此轮博弈暂告一段落。

　　进入10月中下旬后，资金紧张的问题进一步凸显，特殊再融资债券拟发行规模直逼1万亿元，叠加税期的影响，资金价格出现大幅上涨，DR007在1周内快速拉升50BP。三季度GDP增速达到了4.9%，大幅超出市场预期，且消费、生产和制造业投资等方面均呈现出较强的韧性。此外，由于权益市场失守3000点，市场对于固收+产品赎回的担忧也使得股债“跷跷板”没能对债市起到提振，十债收益率突破了2.7%的压力位。央行通过OMO和MLF超量续作在1周内净投放了超万亿元的资金，呵护流动性的明确态度使得国债期货再度开启反弹。不过反弹仅两日，特别国债增发的消息又重新成为市场焦点，期债再次下挫。行至今日，随着增发1万亿元国债的消息正式落地，年内的政策利空或已出尽，而货币政策料将进一步加码，为新债发行和经济复苏创造宽松的环境。

　　9月宏观经济整体继续沿着温和复苏的路径前进，存在亮点的同时也隐含结构性问题。金融数据方面，9月社融虽季节性多增，但政府债券仍是多增的主要支撑；人民币贷款则同比少增，信贷需求仍有向上改善的空间。结构上来看，居民端长贷同比多增明显，原因主要是房贷政策的放松；企业部门贷款同比少增，但增量对比年内其他月份也较为可观。经济数据方面，工业生产在高基数下维持较好韧性，制造业和基建投资边际改善，消费和出口增速也继续回升。但潜在的问题是，楼市成交仍不理想，且当前库存去化周期较长，使得终端成交向地产投资的传导时滞更长且不确定。同时，可选消费增速较8月有所下降，且今年以来单月的居民可支配收入增速均不及社零，或反映出收入对消费的支撑还有待加强，我国内需偏弱的情况仍有进一步改善的空间。

　　展望后市，经济温和复苏之下，中短期资金面仍将是债市走势的主导因素，而近期资金面的关注焦点主要有1万亿元特别国债、特殊再融资专项债，以及央行的流动性呵护措施。

　　中央财政将于今年四季度增发2023年国债10000亿元。本次增发特别国债的直接背景是今年我国多地遭遇极端自然灾害，经济背景是我国目前内需偏弱，私人部门加杠杆意愿不强，而当前地方政府在化债压力下加杠杆乏力，于是由中央来承担加杠杆的角色，推动防灾减灾建设的同时提振需求。从发行安排来看，特别国债全部计入今年赤字，也为明年的财政宽松留有一定空间。

　　从使用安排来看，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年和明年分别使用5000亿元，不过考虑到从国债发行到基建项目落地需要时间，对经济的刺激更多将在明年。此外，虽然在使用上通过转移支付安排给地方，但仍由中央承担偿还压力，有助于改善地方的财政收支情况。资金投向方面，据财政部介绍，国债资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程等八大方面，反映出了逆周期调节的补短板、惠民生属性，有助于提高我国的防灾减灾救灾能力，为未来的经济高质量发展保驾护航。

　　特殊再融资债券方面，截至10月24日，已有25个省市公布了发行计划，累计拟发行规模已达到10126.8亿元。普通的再融资债券主要用于偿还到期的地方政府债券本金，而特殊再融资债券则主要用于偿还政府存量债务，一般被认为是地方化解隐性债务的手段。2020年12月至2022年6月期间，全国各省市分两阶段共发行了约1.1万亿元特殊再融资债，而此次仅在不到1个月的时间内便达到了1万亿元，虽然对比隐债整体数十亿的规模来看影响相对有限，但本轮发行速度快、规模大的特点也使得资金持续紧张。

　　综合来看，特别国债叠加特殊再融资债券，对于四季度未来的资金面将构成较大压力，但央行近期也大幅提高了“补水”力度，不仅MLF超量续作近3000亿元，OMO存量更是达到了空前的30000亿元，远超季节性水平，反映出央行呵护流动性的决心。而在特别国债的重磅政策落地后，年内财政政策进一步发力的概率已比较有限，对债市而言，政策面利空或已出尽。货币政策方面，虽然中美利差再度走扩，但在央行的调控下汇率迅速回落的风险依旧不大，货币政策也仍有空间，市场已经对年内再度降准预期进行交易。此外，经济温和复苏与地方政府化债都需要较低的利率环境，而当前的十债收益率已相对偏高，故在明年大规模经济利好政策实际落地前，仍可以偏多思路对待。操作上，短期建议谨慎关注资金面变化，若债市出现阶段性下调，可以择机布局。